AppLovin Corporation (NASDAQ: APP) — Analiza inwestycyjna

Data raportu: 2026-10-04 Cena bieżąca: 268,22 USD — zamknięcie z piątku 02.10.2026 (yfmcp, yfinance_get_price_history). Poprzednie sesje: 281,31 USD (01.10), 290,43 USD (30.09), 305,66 USD (29.09), 308,24 USD (28.09).

• Zmiana od poprzedniego raportu: −13,7% (310,75 USD, zamknięcie 25.09.2026).
• Seria spadków: dziewięć sesji z rzędu, od 328,73 USD (22.09) do 268,22 USD, czyli −18,4% (Stocktwits / Yahoo Finance, 02.10.2026).
• Od początku roku: −58,25% (24/7 Wall St., 02.10.2026).

Kapitalizacja: ~89,9 mld USD (335,29 mln akcji klasy A i B × 268,22 USD; liczba akcji na 30.06.2026). yfmcp podaje 90,1 mld USD przy 335,94 mln akcji. Enterprise Value: ~90,4 mld USD. Dług netto 497 mln USD = obligacje 3 550 mln (wartość nominalna) − gotówka 3 053 mln (30.06.2026). Zakres 52 tyg.: 266,84 USD (śróddziennie 02.10.2026) – 738,01 USD (śróddziennie, tydzień 22.12.2025); yfmcp.

• Historyczne maksimum: 745,61 USD (śróddziennie 29.09.2025) — wypadło już z okna 52 tygodni. Najwyższe zamknięcie: 733,60 USD (22.12.2025).
• Obsunięcie od szczytu: −64,0%.

Beta (5Y): 2,49 (yfmcp, 04.10.2026; poprzednio 2,53). Sektor: Communication Services — reklama cyfrowa / ad-tech. Siedziba: Palo Alto, CA. Pracownicy: 876 (yfmcp). Rok obrotowy: kalendarzowy. Poprzedni raport: 2026-09-27 — Buy, final score 7,87 / 10, bazowy 5-letni CAGR ceny 12,30%. Zarchiwizowany jako app/reports/APP/archive/SUMMARY-2026-09-27.md. Termin jego weryfikacji (2026-10-23) jeszcze nie minął; ta edycja powstaje wcześniej, bo kurs spadł o 14% w tydzień po dwóch nowych zdarzeniach (nota Wells Fargo z 30.09 i decyzja sądu w sporze z Unity z 02.10).

Next thesis-verification date: 2026-10-23 — TBD (oczekuje na publikację kalendarza przez emitenta).

• Na 04.10.2026 AppLovin nie opublikował komunikatu „AppLovin to Announce Third Quarter 2026 Results". W EDGAR nie ma nowego 8-K po 05.08.2026 (indeks zgłoszeń sprawdzony 04.10). Dla Q2 taki komunikat ukazał się 01.07.2026, pięć tygodni przed wynikami z 05.08.2026 (Business Wire).
• yfmcp podaje 04.11.2026 z flagą isEarningsDateEstimate: false, a MarketBeat — 11.11.2026 jako „potwierdzone". Daty się wykluczają i żadnej nie potwierdza emitent, więc żadna nie może być kotwicą.
• Termin 2026-10-23 to kontrola śródokresowa w limicie ≤ 4 tygodni (dziś + 19 dni). Tego samego dnia sąd w San Francisco ma rozpatrywać wnioski o utajnienie akt w sporze z Unity. Gdy emitent ogłosi datę Q3, weryfikację trzeba przekotwiczyć na dzień po wynikach, nie później niż 2026-11-04 (dziś + 1 miesiąc).

Źródła tej edycji (04.10.2026). W odróżnieniu od edycji z 27.09 działał serwer yfmcp (kurs, konsensus, historia rekomendacji, transakcje insiderów, akcjonariat) oraz EDGAR przez data.sec.gov z nagłówkiem User-Agent (indeks zgłoszeń, Form 4 w XML). Strona IR emitenta i Benzinga zwracały HTTP 403. Dane finansowe pochodzą ze sprawozdania za Q2 2026 (ostatni opublikowany kwartał).

Kluczowe wskaźniki finansowe — ostatnie 5 lat

Rok obrotowy kalendarzowy. Dane raportowane (US GAAP), bez korekt non-GAAP, waluta USD. Dług netto = kredyty, obligacje i leasing finansowy − gotówka i inwestycje krótkoterminowe, na koniec roku obrotowego; wartość ujemna oznacza gotówkę netto. Źródło: raporty 10-K za lata 2021–2025 (dane XBRL, SEC EDGAR), obliczenia własne. Tabela bez zmian względem 27.09 — od tego czasu nie opublikowano nowego raportu rocznego.

¹ Biznes gier mobilnych (Apps) sprzedano 30.06.2025 r. i w 10-K za 2025 r. wykazano jako działalność zaniechaną: wzrost 2024–2025 i marże 2023–2025 dotyczą działalności kontynuowanej (reklama), wcześniejsze wartości — całej spółki. Kolumna 2023 łączy więc wzrost całej spółki z marżą działalności kontynuowanej.

---

1. Executive Summary & Investment Thesis

Poprzednia teza inwestycyjna (z dnia 2026-09-27)

AppLovin pozostaje najbardziej rentowną platformą reklamy performance na giełdzie: skoryg. EBITDA 84% w Q2 2026, FCF ~66% przychodów TTM, CapEx 0,3% przychodów, ROIC ~75%. Rynek wycenia spółkę na ~15× konsensus zysku 2027E, czyli jak biznes dojrzały. Teza na 5 lat: kurs pobije rynek, jeśli spełnią się trzy warunki. (a) Wyniki Q3 i guidance na Q4 2026 potwierdzą, że spowolnienie z Q2 wynikało z kadencji modelu, a nie z utraty udziału na rzecz Unity Vector, tj. przychody rosną ≥7% kw/kw. (b) E-commerce i self-serve staną się drugim silnikiem, ok. 20–25% przychodów do 2028 r. (c) Zarząd zamieni ~4–5 mld USD rocznego FCF w skup po cenach zbliżonych do obecnych. W porównaniu z sierpniem zmieniło się jedno: zniknęła poduszka wyceny. Przy 10Y 5,17% i spójnym WACC 13% nasz konserwatywny DCF (253 USD) leży poniżej kursu. Kupując dziś, zakładamy, że w 2031 r. rynek zapłaci ~14× zysk za biznes rosnący ~9% rocznie. Bazowy 5-letni CAGR ceny to ~12,3%, ważony prawdopodobieństwem ~13,4% (rozkład prawoskośny). Horyzont: 5 lat.

Rekomendacja z 2026-09-27: Buy, final score 7,87 / 10, bazowy 5Y CAGR ceny 12,30%.

Weryfikacja poprzedniej tezy — status: ZAKTUALIZOWANA

Od 27 września spółka nie opublikowała nowego kwartału, a żaden warunek tezy nie został rozstrzygnięty liczbami emitenta. Zmieniły się trzy rzeczy: dwa zdarzenia zewnętrzne osłabiły dwie z trzech nóg tezy, a spadek kursu częściowo odbudował poduszkę wyceny.

1. Konkurencja (warunek a) — kolejne pogorszenie, tym razem prawne, nie tylko rynkowe. AppLovin zarzuca Unity, że jego Ad Quality SDK, instalowane przez wydawców, zbiera dane o reklamach wyświetlanych przez aukcję MAX: kreacje, dane użytkowników i urządzeń, przychody z wyświetleń i zaangażowanie, a także ceny rozliczenia i identyfikatory aukcji. Unity miałoby zasilać nimi modele, które konkurują w tych samych aukcjach. Spór toczy się w niejawnym arbitrażu. Sąd w San Francisco odmówił 02.10 wydania zakazu tymczasowego (TRO), więc Unity może dalej używać narzędzia do czasu rozstrzygnięcia. Decyzja dotyczy wyłącznie środka tymczasowego, nie meritum (Investing.com, Tradingpedia). Unity odpowiada, że Ad Quality to narzędzie autoryzowane przez wydawców, służące wykrywaniu szkodliwych reklam, które nie podlega umowie o bidding. Alicia Reese (Wedbush, #1 w naszym rankingu trafności) nazwała zmianę konkurencyjną „rzucającą się w oczy" i ostrzegła, że silniejsze licytowanie Unity w aukcjach MAX może być „wiatrem w twarz dla take rate" AppLovin (Stocktwits / Yahoo Finance). Sam fakt, że AppLovin szuka ochrony prawnej przed danymi Unity, mówi nam, że zarząd traktuje konkurenta poważnie.

2. E-commerce (warunek b) — najmocniejszy byczy dowód z września został zakwestionowany. W poprzedniej edycji przeciw sceptykom stawialiśmy dane Citi (Store Leads): 13 105 sklepów z integracją AppLovin na 18.09, +5,1% w tydzień. Wells Fargo (Alec Brondolo, #5 w rankingu) przeanalizował 30.09 te same instalacje pikseli i stwierdził, że od czerwca rośnie liczba instalacji na stronach o znikomym lub zerowym ruchu, głównie w sklepach Shopify z regionu Azji i Pacyfiku. W ostatnich dwóch tygodniach takie strony stanowiły 85% nowych instalacji. Ważone ruchem dane nie pokazują przyspieszenia. Brondolo nazywa to „fałszywym startem", a realny zwrot w e-commerce przesuwa na 2027 r. (24/7 Wall St., GuruFocus). Według Wells Fargo w czerwcu baza AppLovin liczyła ~6 tys. stron z pikselem wobec 118 tys. u Snapa i 489 tys. u Pinteresta, a od czerwca do sierpnia przybywało ~220 stron tygodniowo. Wniosek dla tezy: licznik instalacji pikseli przestaje być wiarygodną miarą adopcji. Przestajemy go używać jako dowodu na rzecz warunku (b); rozstrzygną dane emitenta.

3. Wycena — poduszka częściowo wróciła. Przy 268,22 USD i WACC 13,05% (10Y wzrosło do 5,28%) nasza konserwatywna wartość godziwa wynosi ~252 USD, czyli tylko ~6% poniżej kursu, wobec ~19% tydzień temu (Sekcja 11). Bazowy 5-letni CAGR ceny rośnie do ~15,9%, powyżej naszego kosztu kapitału własnego (13,36%), a nie poniżej, jak 27.09.

Warunki tezy z 2026-09-27 — weryfikacja:

Zdarzenia thesis-break z 2026-09-27 — status:

Żadne ze zdarzeń thesis-break nie wystąpiło. Teza pozostaje zaktualizowana. Rdzeń — wyjątkowa rentowność i niska wycena zysku — się trzyma. Dwie nogi wzrostu są słabiej udokumentowane niż tydzień temu: przewaga nad Unity ma teraz także wymiar prawny, a wskaźnik adopcji e-commerce okazał się zaszumiony. W zamian wycena jest o 14% niższa.

Co zmieniło się materialnie od 2026-09-27

1. Kurs: −13,7% w tydzień, nowe 52-tygodniowe minimum 266,84 USD (02.10). Spadki: 30.09 −5,0% (nota Wells Fargo), 01.10 −3,1%, 02.10 −4,7% (decyzja sądu). Wolumen 8–9 mln akcji dziennie przy średniej 3M 5,9 mln (yfmcp).
2. Spór z Unity o dane z aukcji MAX — opis w punkcie 1 weryfikacji. Arbitraż jest niejawny; 23.10 sąd zajmie się wnioskami o utajnienie akt. Reese (Wedbush) zakłada, że AppLovin może wnioskować o środki tymczasowe także w arbitrażu.
3. Wells Fargo (30.09): skok instalacji pikseli to „fałszywy start" — opis w punkcie 2 weryfikacji. Brondolo podtrzymał Equal Weight i 325 USD.
4. Sell-side po 27.09:
   • Piper Sandler (James Callahan) potwierdził Neutral, 325 USD (02.10; MarketBeat).
   • UBS potwierdził Buy, 790 USD — najwyższa cena docelowa na rynku. Teza: kolejne ulepszenia AXON 2.0, ekspansja e-commerce, wysoka marża brutto zamieniana w FCF i skup (24/7 Wall St., 02.10). 24/7 Wall St. przypisuje notę Karlowi Keirsteadowi, TipRanks konsekwentnie Stephenowi Ju; zostajemy przy TipRanks.
   • Konsensus (yfmcp, 04.10): średnia 497,05 USD, mediana 475 USD, rozpiętość 325–790 USD, 31 cen docelowych; rozkład ocen 7 Strong Buy / 20 Buy / 6 Hold / 0 Sell. Konsensus EPS 2027E spadł w 90 dni z 21,08 do 20,00 USD (−5,1%; 10 rewizji w dół w 30 dni), przychodów 2027E — do 10,25 mld USD (+26,6% r/r).
5. 10Y: 5,17% → 5,28% (02.10; ^TNX w yfmcp). Koszt kapitału własnego rośnie do 13,36%.
6. Insiderzy: w EDGAR nie ma nowych Form 4 po 21.08.2026. Form 144 Shikina z 21.08 (do 117 598 akcji) nie został więc dotąd wykonany. Zakupów nadal brak (Sekcja 13).
7. Short interest wg FINRA na 15.09: 10,94 mln akcji (3,76% floatu, 2,36 dnia pokrycia), wobec 10,56 mln na 31.08 (yfmcp, Nasdaq).

Errata do raportu z 2026-09-27

1. Goldman Sachs (Eric Sheridan) ma ocenę Neutral, nie Buy. Tak podają yfmcp (06.08: Neutral → Neutral, 585 → 465 USD) i TipRanks (Hold, 10.08). Rozkład 20 zweryfikowanych ocen to więc 16 pozytywnych / 4 neutralne, a nie 17 / 3. Sheridan nie był w top 5, więc skład top 5 i mediana się nie zmieniają.
2. Sprzedaż Vasily'ego Shikina z 22.05.2026: linie Form 4 dają 80 574 akcji za ~39,0 mln USD (64 696 + 12 989 + 2 889 akcji po 477,71–493,66 USD; yfmcp), a nie 89 720 akcji za ~43,5 mln USD. Tamtą wielkość wzięliśmy z linii „sprzedane w ostatnich 3 miesiącach" w Form 144. Sprzedaże insiderów w oknie 6M wynoszą więc ~192,9 mln USD, nie ~197,4 mln.
3. Potrącenia podatkowe z 20.08.2026 objęły też CEO i CFO. Form 4 w EDGAR (XML): Foroughi 2 730 akcji, Stumpf 2 021, Ge 5 459, Valenzuela 2 730, Cacovean 1 540 — razem 14 480 akcji po 308,77 USD, czyli ~4,47 mln USD (kod F), a nie ~3,0 mln.
4. Form 144 Shikina (21.08): w poprzedniej edycji „wykonanie niepotwierdzone". W EDGAR nie ma Form 4 Shikina po 21.08 (stan na 04.10), więc sprzedaż do dziś się nie odbyła.

Teza inwestycyjna (2026-10-04)

AppLovin to najbardziej rentowna platforma reklamy performance na giełdzie: skoryg. EBITDA 84% w Q2 2026, FCF ~66% przychodów TTM, ROIC ~75%, CapEx 0,3% przychodów. Po spadku o 64% od szczytu rynek płaci 13,4× konsensus zysku 2027E przy 5,0% FCF yield. Teza na 5 lat: kurs pobije rynek, jeśli spełnią się trzy warunki. (a) Wyniki Q3 i guidance na Q4 2026 pokażą wzrost ≥7% kw/kw mimo przyspieszenia Unity i mimo przegranego wniosku o zakaz tymczasowy wobec Ad Quality SDK — czyli przewaga AXON nie zależy od tego, czy konkurent widzi dane z aukcji MAX. (b) E-commerce i self-serve staną się drugim silnikiem, ok. 20–25% przychodów do 2028 r.; potwierdzić to muszą dane emitenta, a nie liczniki pikseli. (c) Zarząd zamieni ~4–5 mld USD rocznego FCF w skup po cenach bliskich obecnym. Nasz konserwatywny DCF (WACC 13,05%) daje ~252 USD, ~6% poniżej kursu. Bazowy 5-letni CAGR ceny to ~15,9% (cel 562 USD, ~14× zysk GAAP 2031 r.), ważony prawdopodobieństwem ~15,3%. Horyzont: 5 lat.

Warunki tezy i zdarzenia ją unieważniające (thesis-break) — pełna lista w Sekcji 16:

• Sekwencyjny wzrost przychodów w Q3 2026 <5% kw/kw albo guidance na Q4 implikujący <5% kw/kw.
• Unity Strategic Grow rośnie w dwóch kolejnych kwartałach >3× szybciej kw/kw niż przychody AppLovin, a zarazem AppLovin raportuje spadek lub stagnację przychodu netto na instalację. Taka kombinacja oznacza erozję udziału, a nie wspólny wzrost rynku.
• Nowe: zarząd przyznaje w wynikach Q3 albo w 10-Q, że działania Unity lub wynik sporu o dane MAX obniżają take rate lub spready netto (komentarz ilościowy albo ujawnienie ryzyka z kwotą).
• Marża skoryg. EBITDA <78% przez dwa kwartały bez jednorazowego wyjaśnienia.
• Zmiana polityki Apple lub Google wymierzona w bridging identyfikatorów, uruchomienie konkurencyjnej sieci performance third-party in-app przez Metę, Google lub Amazon, albo formalne zarzuty FTC lub prokuratorów stanowych dotyczące praktyk danych.
• Sygnał ostrzegawczy dla warunku (c), sam w sobie niebędący thesis-break: skup akcji w Q3 2026 poniżej 500 mln USD przy kursie ~270–330 USD i gotówce >3 mld USD.

Recommendation: Buy (bez zmian vs 2026-09-27)

Spółka nie płaci dywidendy, więc IRR cenowy równa się całkowitemu zwrotowi. Ważony prawdopodobieństwem 5-letni CAGR: +15,3% (546 USD; Sekcja 15). Poprzednio cele wynosiły 439/555 USD, a CAGR 12,3% bazowo i 13,4% ważony prawdopodobieństwem. Cele są wyższe o kilka dolarów, bo skup akcji po niższej cenie umarza więcej akcji. CAGR rośnie przede wszystkim dlatego, że punkt wyjścia jest o 14% niższy.

Wnioski nagłówkowe

• Spółka tydzień bez nowych liczb, kurs −14%. Spadek napędziły dwa zdarzenia: nota Wells Fargo podważająca dane o adopcji e-commerce (30.09) i odmowa sądu zablokowania Ad Quality SDK Unity (02.10). Oba dotyczą tego samego pytania co we wrześniu: czy AppLovin utrzyma przewagę, gdy konkurent rośnie szybciej. Twardą odpowiedź dadzą wyniki Q3 (data TBD, prawdopodobnie 04–11.11).
• Wycena wróciła w okolice wartości godziwej. Konserwatywny DCF przy WACC 13,05%: 252 USD (kurs ~6% wyżej, margines bezpieczeństwa −5,9%). Reverse DCF wymaga ~17% CAGR przychodów w latach 2027–31 (tydzień temu ~21%), a kurs implikuje WACC ~12,5% przy naszej ścieżce. Bazowy cel 5-letni 562 USD daje 15,9% rocznie, ponad nasz koszt kapitału własnego (13,36%).
• Wewnętrzny model scoringowy wskazuje Buy: 7,60/10 (poprzednio 7,87). Spadek nie wynika z kursu, bo niższy kurs sam podniósłby wynik o ~0,17 pkt. Wynika z przeliczenia kategorii wyceny na pełnej historii rekomendacji i notowań, dostępnej w tej sesji. Tą metodą wynik z 27.09 wyniósłby ~7,43 (Sekcja 12).
• Analitycy o najwyższej trafności (TipRanks) — skład bez zmian, 3 oceny pozytywne i 2 neutralne. Reese (Wedbush, 610 USD), Dessouky (BofA, Neutral 400), Bazinet (Citi, 600), Black (Deutsche Bank, 580) i Brondolo (Wells Fargo, Equal Weight 325). Mediana ich cen docelowych to 580 USD (+116,2%), średnia ważona trafnością 505 USD (+88,4%). Obie są o ~100% powyżej naszej FV_12M 286 USD; rozjazd wynika z mnożnika, nie z prognoz. Dwaj członkowie top 5 zabrali głos po 27.09 i obaj wskazali nowe ryzyko: Brondolo (e-commerce) i Reese (take rate) — choć Reese utrzymuje Outperform.
• Nowe ryzyko konkurencyjno-prawne. Unity może dalej zbierać przez Ad Quality SDK dane o reklamach z aukcji MAX do czasu rozstrzygnięcia arbitrażu. Pozew zbiorowy z 16.09 (wybór wiodącego powoda do 16.11) i niezamknięte wątki FTC oraz prokuratorów stanowych pozostają bez zmian.
• Zakupy insiderów: brak w oknie 6 miesięcy (Sekcja 13). Po spadku o 64% od szczytu nikt z insiderów nie kupił. Ostatnie transakcje rynkowe CEO to uznaniowe sprzedaże za ~51 mln USD po 474–517 USD (10–12.06). Form 144 Shikina z sierpnia nie został wykonany.
• Konkluzja praktyczna: Buy, z pozycją 2,5–3,0% budowaną w transzach. Transza „przy cenie w okolicy wartości godziwej" (≤ 260 USD w poprzedniej edycji) jest o 3% od kursu. Główna transza nadal czeka na wyniki Q3 (Sekcja 17).

Bull case vs. Bear case

„What you must believe to buy this"

1. Spowolnienie z Q2 wynikało z kadencji modelu, a nie z utraty udziału. Q3 musi wypaść w górnej połowie guidance (≥ +7% kw/kw), a guidance na Q4 musi zakładać co najmniej +8% kw/kw.
2. Przewaga AXON nie zależy od tego, czy Unity widzi dane z aukcji MAX. Jeśli Unity rzeczywiście trenuje modele na danych MAX, różnica skuteczności między modelami będzie maleć szybciej, niż zakładamy. Wtedy wzrost Vectora ściska spready AppLovin, zamiast poszerzać rynek.
3. E-commerce osiągnie ≥20–25% przychodów do 2028 r. przy porównywalnej rentowności (compute ~0,10 USD na 1 USD przychodu, SBC ~4% przychodów), nawet jeśli zwrot przesunie się na 2027 r., jak twierdzi Wells Fargo.
4. Ryzyka platformowe i regulacyjne pozostaną uśpione — Apple, Google, FTC i prokuratorzy stanowi.
5. Rynek zapłaci w 2031 r. ≥14× zysk GAAP za biznes rosnący ~9% rocznie z marżą netto ~60%, przy 10Y ~5%. Przy mnożniku ~11–12×, uzasadnionym naszym kosztem kapitału, bazowy cel 5-letni spada do ~450–490 USD, a CAGR do ~11,0–12,7% rocznie — nadal dodatni, ale poniżej Ke.

Elevator pitch

AppLovin zarabia ~4,5 mld USD wolnej gotówki rocznie przy marży skorygowanej EBITDA 84% i 876 pracownikach. Kurs spadł o 64% od szczytu, ostatnio o 14% w jeden tydzień, choć spółka nie opublikowała żadnej nowej liczby. Rynek wycenia ją na 13,4× zysk przyszłego roku, bo przestał wierzyć w dwie rzeczy: że AXON utrzyma przewagę nad szybciej rosnącym Unity, który — jak twierdzi AppLovin — podgląda dane z jego aukcji, i że e-commerce skaluje się już teraz. Oba sceptycyzmy są zasadne, ale wycena je w dużej mierze uwzględnia. Nasz konserwatywny DCF (252 USD) jest tylko ~6% pod kursem, a bazowy scenariusz daje ~16% rocznie przez 5 lat. Kupujemy prawoskośny rozkład wyników: w scenariuszu byka ~34% rocznie, w scenariuszu niedźwiedzia ~1%, w ekstremalnym −21%. Pozycja pozostaje umiarkowana, a główne zakupy uzależniamy od wyników Q3.

Wyceny i rekomendacje analityków o najwyższej trafności

To druga edycja tej podsekcji dla APP. Skład top 5 się nie zmienił. Zgodnie z metodyką ceny docelowe analityków to sprawdzian naszej wyceny, a nie jej składnik: nie wpływają na DCF, scenariusze ani wynik w Sekcji 12.

Źródła i ograniczenia tej edycji (04.10.2026):

• Lista ocen: yfmcp (yfinance_get_upgrades_downgrades, 292 wpisy od 2021 r.), TipRanks — prognozy APP (strona pobrana 04.10) i MarketBeat.
• Trafność ogólna: profile TipRanks z edycji 27.09 (fragmenty w wynikach wyszukiwarki; daty migawek niepotwierdzone). Nie odświeżaliśmy ich, bo strona prognoz TipRanks nie pokazuje statystyk ogólnych, a w ciągu tygodnia nie zmieniają się one istotnie.
• Trafność na tej spółce: strona TipRanks dla APP pokazała 04.10 statystyki per spółka tylko dla dwóch analityków spoza top 5 (Heaney: 52% i średnio +91,5% w 1 roku; Yang). Dla piątki z top 5 kolumna ma wartość n/d.

Krok 1 — lista ocen z ostatnich 90 dni (06.07–04.10.2026)

¹ Benzinga przypisuje rekomendację UBS Johnowi Hodulikowi, 24/7 Wall St. (02.10) — Karlowi Keirsteadowi, a TipRanks — Stephenowi Ju. Przyjmujemy przypisanie z TipRanks, zgodnie z zasadą jednego głównego dostawcy. ² yfmcp nadal pokazuje dla Citi 650 USD z 07.08; obniżkę do 600 USD z 19.08 potwierdza TipRanks. To opóźnienie agregatora.

Podsumowanie listy:

• 21 firm z aktualną oceną w oknie 90 dni: 17 pozytywnych, 4 neutralne, 0 negatywnych. Pełny panel yfmcp: 7 Strong Buy / 20 Buy / 6 Hold / 0 Sell (33 analityków).
• Poza oknem 90 dni: Raymond James (Andrew Marok, Strong Buy 640 USD, inicjacja 29.06, sprzed Q2), JPMorgan (Cory Carpenter, Neutral 515 USD, 07.05), Argus (Buy 520 USD, 14.04), HSBC (Buy 644 USD, kwiecień).
• Edgewater Research (Joe Wittine, 23.09) to niezależny research bez ceny docelowej — pomijamy go w zestawieniach.
• Nie znaleziono researchu opłacanego przez emitenta.

Krok 2 i 3 — trafność (TipRanks jako główny dostawca) i dobór top 5

Kryteria: aktualna ocena (≤ 90 dni); ≥ 20 ocen z mierzonym wynikiem w TipRanks; średni zwrot na ocenę > 0.

Ranking: według success rate. Przy różnicy ≤ 2 pp wyżej staje analityk z wyższym średnim zwrotem. Procedura: bierzemy najwyższy pozostały success rate i spośród analityków mieszczących się w 2 pp od niego wybieramy tego z najwyższym średnim zwrotem; powtarzamy do wyczerpania listy.

Źródła trafności — profile TipRanks (odczyt przez wyszukiwarkę 27.09.2026, bez zmian): Reese, Dessouky, Bazinet, Black, Brondolo, Lampen, Coolbrith, Hickey, Ju, Schindler, Callahan, Lee. Konwencja TipRanks: ocena jest zyskowna, jeśli w horyzoncie 12 miesięcy kurs poszedł w kierunku rekomendacji.

Liczebność: 21 firm z aktualną oceną, dane o trafności z TipRanks dla 16 z nich, 10 kwalifikujących się, 5 wybranych. Analitycy z niepotwierdzonym n nie weszliby do top 5 nawet po potwierdzeniu n ≥ 20.

Tabela 1 — analitycy o najwyższej trafności

*Upside względem zamknięcia 268,22 USD z 2026-10-02.

Znane otwarte rekomendacje tych analityków na APP (wobec braku statystyk per spółka):

• Dessouky: najlepsza ocena w karierze to Buy na APP z 15.02.2024 (+772% w 12 mies.).
• Black: inicjacja Buy 22.10.2025 z PT 705 USD; od tego czasu kurs spadł o ~55%. 12 miesięcy upływa 22.10.2026 — wtedy TipRanks zaliczy tę ocenę jako stratną.
• Brondolo: przejście z Overweight na Equal Weight 06.08.2026 przy ~347 USD; od tego czasu kurs −23%, ocena neutralna, więc ten ruch nie jest liczony.

Tabela 2 — top analitycy vs pełny konsensus vs nasza wycena

Przypisy:

1. Rozkład ocen: yfmcp recommendations (stan 0m, 04.10.2026): 7 Strong Buy + 20 Buy / 6 Hold / 0 Sell z 33 analityków. Cena docelowa: yfmcp yfinance_get_analyst_price_targets — średnia 497,05 USD (+85,3%), mediana 475 USD, 31 cen. Tej samej średniej używamy w całym raporcie. Dla porównania: TipRanks 504,80 USD, MarketBeat 529,39 USD.
2. Zmiana ceny docelowej każdej firmy w oknie 06.07–04.10 według historii yfmcp (14 firm z wpisami w oknie): ↑ UBS (750 → 790 netto); ↓ pozostałe 13. Z innych źródeł w oknie obniżyli też Jefferies, Oppenheimer, Scotiabank, Deutsche Bank i Phillip; Loop Capital potwierdził cenę.

Średnia ważona trafnością = Σ(SRᵢ × PTᵢ) / Σ SRᵢ = (68×610 + 64×400 + 65×600 + 60×580 + 61×325) / 318 = 505,4 USD. FV_12M = 252,3 × (1 + 13,36%) − 0 = 286 USD.

Zmiany od 27.09: skład top 5 bez zmian; żadnej zmiany oceny ani ceny docelowej. Brondolo potwierdził Equal Weight 325 USD (30.09), Reese wypowiedziała się o ryzyku dla take rate bez zmiany oceny (02.10). Mediana top 5 bez zmian (580 USD); upside wzrósł z +86,6% do +116,2% wyłącznie przez spadek kursu.

Krok 5 — interpretacja

1. Top analitycy vs rynek. Mediana top 5 (580 USD) jest o 22,1% wyższa od mediany pełnego konsensusu (475 USD z yfmcp), czyli powyżej progu istotności ±10%. W poprzedniej edycji porównywaliśmy ją z medianą 20 zweryfikowanych cen (532,5 USD) i różnica wynosiła 8,9%. Teraz mamy pełny panel i różnica jest wyraźniejsza. Napędzają ją trzej pozytywni członkowie top 5: Reese 610, Bazinet 600 i Black 580 USD. Ich wspólny argument to e-commerce jako drugi silnik, który — według Blacka — wystarczy, by przy 5–10% penetracji pobić konsensus 2027. Rozkład top 5 pozostaje jednak dwubiegunowy: średnia ważona trafnością (505 USD) jest bliska średniej rynku (497 USD). Najtrafniejsi analitycy nie są systematycznie bardziej byczy — są bardziej podzieleni.

2. Top analitycy vs nasza wycena: różnica +103% (580 vs 286 USD), daleko poza ±20%. Różnica wynika z mnożnika i stopy dyskontowej, a nie z prognoz:

   • Mnożnik. 580 USD to ~29× konsensusu EPS 2027E (20,00 USD). Scotiabank wprost wycenia spółkę na ~20× EBITDA 2027E. Nasza FV_12M (286 USD) to ~14× EPS 2027E.
   • Stopa. WACC 13,05% i g 3,5% implikują terminalny mnożnik ~11–12× zysku. Przy naszej ścieżce kurs implikuje WACC ~12,5%; cena 580 USD zakłada stopę jednocyfrową albo wzrost trwający dużo dłużej niż w naszym modelu.
   • Wzrost — różnica umiarkowana. Konsensus przychodów na 2027 r. to +26,6% (yfmcp), nasza baza +25%.

   Utrzymujemy nasz pogląd. Uzasadnienie bez zmian: 10Y 5,28%, brak backlogu, beta surowa 2,5 i konkurent rosnący 2,5–5× szybciej kw/kw uzasadniają dwucyfrową stopę dyskontową. Jeśli rynek wróci do płacenia ≥19× zysk, zrealizuje się scenariusz byka (5Y ~1 165 USD).

3. Kontrola kierunku. Większość top 5 jest pozytywna (3/5), nasza rekomendacja to Buy. Kierunek jest zgodny.

4. Samotny głos: Omar Dessouky (BofA, #2) — Neutral, 400 USD. Jako jeden z dwóch najwyżej notowanych analityków idzie wbrew większości top 5. Ma najwyższy średni zwrot na ocenę w zestawie (+44,5%) i był jednym z najtrafniejszych byków na APP w latach 2024–2025. Jego argument: ryzyko dla długoterminowej ścieżki ~30% rocznie wzrosło, łącznie z segmentem konsumenckim. Już 13.07 sygnalizował schłodzenie czerwcowych rejestracji e-commerce (TipRanks). Nota Wells Fargo z 30.09 to wzmacnia: dwóch z pięciu najtrafniejszych analityków niezależnie kwestionuje dziś tempo e-commerce. Warto też odnotować, że Reese (#1), choć pozytywna, jako pierwsza z top 5 wskazała ryzyko dla take rate wynikające ze sporu z Unity.

5. Konflikty interesów. W listopadzie 2024 r. BofA Securities i Citigroup były bankami prowadzącymi emisję obligacji AppLovin o wartości 3,55 mld USD (Investing.com). Dla Deutsche Bank, Wells Fargo i Wedbush nie znaleźliśmy ujawnionych ról w ostatnich 12 miesiącach.

6. Ograniczenia.

   • Przeszła trafność nie gwarantuje przyszłej.
   • Success rate po latach hossy w ad-techu (2023–2025) zawyża wynik byków na APP.
   • Próby są małe (Brondolo: n = 28).
   • Analitycy działają stadnie: 13 z 14 firm w historii yfmcp obniżyło cenę docelową w 90 dni.
   • Migawki TipRanks mają niepotwierdzone daty.

---

2. Company Profile & Business Model

Historia. AppLovin powstał w 2011 r. w Palo Alto. Założyli go Adam Foroughi (CEO), John Krystynak i Andrew Karam. Firma zaczynała jako sieć reklamowa dla aplikacji mobilnych. W latach 2018–2021 zbudowała równolegle własne portfolio studiów gier: własne gry dostarczały danych treningowych i inwentarza dla sieci. Debiut na Nasdaq nastąpił 15 kwietnia 2021 po 80 USD za akcję. Punktem zwrotnym było uruchomienie AXON 2.0 w Q2 2023, czyli przebudowanego na uczeniu maszynowym silnika dopasowania reklam. Po nim przychody reklamowe wzrosły z 1,84 mld USD (2023) do 5,48 mld USD (2025). We wrześniu 2025 r. spółka weszła do S&P 500, a 29.09.2025 kurs dotknął historycznego maksimum 745,61 USD.

Strategiczna dezinwestycja. 30 czerwca 2025 r. AppLovin zamknął sprzedaż całego biznesu gier mobilnych do Tripledot Studios: 10 studiów, m.in. Machine Zone, PeopleFun, Belka Games i Lion Studios, za 400 mln USD gotówką plus ~20% w pełni rozwodnionego kapitału Tripledot (komunikat emitenta, 2025-07-01). Od tego momentu AppLovin jest czystą platformą reklamową. Segment Apps jest raportowany jako działalność zaniechana; używamy wyłącznie danych dla działalności kontynuowanej.

Produkty (jeden segment operacyjny: reklama):

Gist to opcja, nie element wyceny. Odpowiada na strukturalną słabość modelu: AXON działa wyłącznie na cudzym inwentarzu. Spór o Ad Quality SDK pokazuje tę słabość z innej strony — dane z aukcji MAX przepływają przez SDK, które instaluje wydawca, nie AppLovin.

Struktura przychodów. Praktycznie 100% przychodów to przychody transakcyjne z aukcji. Spółka nie ma subskrypcji, kontraktów wieloletnich, backlogu ani RPO; Adjust (SaaS) jest marginalny. Stąd zero widoczności przychodów poza bieżącym guidance.

Geografia. Spółka nie raportuje podziału geograficznego w komunikatach kwartalnych. Luka informacyjna pozostaje. Wells Fargo (30.09) wskazuje, że wrześniowy skok instalacji pikseli pochodził głównie ze sklepów Shopify w regionie Azji i Pacyfiku o znikomym ruchu — to jedyna świeża wskazówka geograficzna, i to dotycząca liczników, nie przychodów.

Struktura właścicielska:

• Insiderzy: 4,72%, instytucje: 76,08% (2 060 podmiotów; yfmcp, 04.10.2026). Poprzednia edycja podawała 14,31% za yfmcp z 17.08; zmiana wynika prawdopodobnie z nowej metodologii dostawcy (udział klasy A), nie z transakcji — w EDGAR nie ma sprzedaży insiderów po 06.07.2026.
• Na 30.04.2026: 305,7 mln akcji klasy A (1 głos) i 30,2 mln akcji klasy B (20 głosów) (10-Q Q1 2026). Klasa B to ~9% kapitału, ale ~66% głosów.
• Foroughi i Herald Chen wraz z trustami są stronami porozumienia akcjonariuszy, które daje im większość głosów; status „controlled company" (DEF 14A FY2026).
• Najwięksi posiadacze (13F, 30.06.2026; yfmcp): BlackRock 7,90%, Vanguard 5,83%, FMR 5,68%, State Street 3,98%, Invesco 3,61%, Capital World Investors 2,68%, Baillie Gifford 2,13%.

Ekonomika jednostkowa. Reklamodawca płaci za instalację lub zdarzenie, a AppLovin zatrzymuje różnicę między ceną zapłaconą przez reklamodawcę a kosztem inwentarza wypłacanym wydawcy. Kluczowy KPI z Q2 2026: przychód netto na instalację +58% r/r przy wolumenie instalacji −2% r/r (GuruFocus). Spółka rośnie precyzją dopasowania, nie wolumenem. To właśnie tę zmienną — spread netto, czyli take rate — zagraża silniejsze licytowanie Unity w aukcjach MAX (Reese, Wedbush, 02.10). Koszt krańcowy: ~0,10 USD compute na 1 USD przychodu (CFO Matt Stumpf, Q2 2026).

---

3. Market & Competitive Position

TAM / SAM / SOM

Interpretacja (bez zmian). Wielkość rynku nie ogranicza wzrostu AppLovin. Ograniczeniem jest zdolność AXON do utrzymania przewagi skuteczności w grach i przeniesienia jej poza gry. Dane z września i października dotyczą udziału spółki w rynku, który już ma, oraz tempa wejścia na rynek, który dopiero zdobywa.

Pozycja konkurencyjna

Spór z Unity o dane z aukcji MAX (nowe)

Źródła: Investing.com, Tradingpedia, Stocktwits / Yahoo Finance. Emitent nie skomentował sprawy w komunikacie; zarzuty i stanowiska stron znamy z relacji prasowych.

Jak to czytamy. Spór ma dwie warstwy. Prawna: odmowa TRO nie przesądza arbitrażu, a sądy rzadko wydają zakazy tymczasowe w sporach handlowych o dane. Ekonomiczna — ważniejsza: AppLovin poszedł do sądu, więc sam uważa, że dane z MAX dają Unity przewagę w licytacji. Jeśli to prawda, część wzrostu Vectora pochodzi z informacji generowanych przez aukcję AppLovin, a przewaga skali danych (główna fosa, Sekcja 8) jest mniej wyłączna, niż zakładaliśmy. Jeśli nieprawda, spór jest głównie taktyczny. Nie umiemy tego dziś rozstrzygnąć. Dlatego dodajemy do thesis-break komentarz zarządu o wpływie na take rate (Sekcja 1).

Konkurenci — porównanie

Najważniejsza obserwacja tej sekcji. Unity rośnie w segmencie reklamowym 2,5–5× szybciej kw/kw niż AppLovin, ale z bazy ~6× mniejszej: Grow ~0,38 mld USD kwartalnie wobec ~2,07 mld u AppLovin (guidance Q3). Przyrost kwartalny Unity to ~50–55 mln USD wobec ~130–160 mln u AppLovin. Po raz pierwszy od AXON 2.0 ktoś zdobywa pozycję szybciej niż AppLovin — a od tygodnia wiemy, że AppLovin uważa, iż robi to częściowo na danych z jego aukcji.

Konsolidacja czy fragmentacja

Na iOS rynek się konsoliduje: AppLovin i Unity mają razem ~58% przychodów sieci. Na Androidzie pozostaje rozproszony: AdMob 25%, AppLovin 23%, Unity 12%, Mintegral 12%. ATT trwale podniosło wartość modeli probabilistycznych. Nowością 2026 r. jest to, że te same modele budują dwaj gracze, a jeden z nich licytuje na platformie drugiego.

---

4. Financial Track Record (5Y History + Current Year)

Przychody (działalność kontynuowana — reklama)

Pięcioletnie stopy wzrostu i marże operacyjne (raportowane, z uwzględnieniem przekształcenia po sprzedaży Apps) są w tabeli nagłówkowej. CAGR przychodów 2023→2025 (działalność kontynuowana): +72,5%. Przychody TTM (Q3'25–Q2'26): 6 829 mln USD. Konsensus przychodów 2027E spadł z ~10,52 mld USD (27.09, Zacks) do 10,25 mld (yfmcp) — część różnicy to inne źródło, nie tylko rewizje.

Trajektoria kwartalna

Źródła: dane kwartalne z yfmcp i komunikat Q2 2026; konsensus: yfmcp yfinance_get_analyst_estimates (04.10.2026); Edgewater: Benzinga.

Inflekcja pozostaje kluczową informacją. Dynamika r/r spada od pięciu kwartałów, co przy rosnącej bazie jest normalne. Nienormalne było załamanie sekwencyjne: +18,0% → +11,1% → +4,4%. Konsensus Q3 (+7,6% kw/kw) leży w środku guidance, a konsensus Q4 (+10,1%) zakłada wyraźniejszą odbudowę niż Edgewater (+8–9%). Konsensus EPS na Q4 spadł w 90 dni z 4,70 do 4,45 USD (yfmcp eps_trend) — rynek już schodzi w stronę Edgewater.

Historia „beatów". Spółka pobiła konsensus EPS w ostatnich czterech kwartałach, ale skala maleje: Q4'25 +10,05%, Q1'26 +3,39%, Q2'26 +0,43% (yfmcp). Q2 2026 był pierwszym kwartałem, w którym przychody nie osiągnęły środka własnego guidance (Investing.com).

Marże (TTM do Q2 2026)

Metryki klienckie

AppLovin nie raportuje NRR, GRR, ACV, retencji logo ani kohort — nie sprzedaje subskrypcji. Dostępne wskaźniki:

• Przychód netto na instalację: +58% r/r (Q2 2026). Wolumen instalacji: −2% r/r.
• Wydatki reklamodawców w wertykalu konsumenckim: rekord, +28% powyżej Q4 2025 (transkrypt Q2).
• Liczniki zewnętrzne — rozbieżne: Store Leads/Citi 13 105 „klientów e-commerce" (18.09, +5,1% t/t) vs Wells Fargo: 85% świeżych instalacji pikseli na stronach bez ruchu, bez przyspieszenia po ważeniu ruchem (30.09). Od tej edycji nie traktujemy liczników pikseli jako miary adopcji.
• Szacowany wydatek nowego klienta e-commerce w pierwszym roku: ~70 tys. USD (Foroughi, Q2 2026).

Rule of 40 ma ograniczone zastosowanie (spółka nie jest SaaS). Dla porządku: 52,8% + 66,0% = 118,8.

---

5. ROIC / ROE / ROA vs. WACC

Rentowność kapitału (TTM do 30.06.2026 — bez zmian, brak nowego kwartału)

Wysokie ROE jest artefaktem skupu akcji (kapitał własny 3 163 mln USD). Nie kapitalizujemy R&D, bo spółka nie ujawnia kosztów w sposób pozwalający to zrobić wiarygodnie; ROIC jest więc zawyżony w sensie ekonomicznym.

WACC (zaktualizowany)

Werdykt: skrajnie wartościotwórczy (bez zmian)

Spread ROIC − WACC = 74,5% − 13,05% = +61,5 pp (po korekcie o SBC +57,6 pp). Trend wieloletni: gwałtownie poprawiający się — z wartości ujemnych (2022) przez ~17% (2023) do ~75% (TTM 2026). AXON 2.0 zwiększył przychody bez zwiększenia bazy aktywów: kapitał zainwestowany +53% od 2023 r., przychody +271%. Luka między ROIC raportowanym a skorygowanym o SBC to tylko 3,9 pp.

Ryzyko dla trendu. Jeśli presja Unity na take rate okaże się trwała, ROIC nie spadnie gwałtownie (mała baza aktywów), ale skurczy się przyrost NOPAT z każdego dolara wzrostu przychodów.

---

6. Free Cash Flow & Earnings Quality

yfmcp podaje freeCashflow 3 180 mln USD — to wartość niespójna z sumą kwartalnych przepływów z komunikatów emitenta. Używamy wyliczenia z OCF − CapEx.

Growth CapEx vs. maintenance CapEx

Rozróżnienie bezprzedmiotowe. CapEx (0,34% przychodów) w całości mieści się w kategorii utrzymaniowej. Koszt krańcowy compute ~0,10 USD na 1 USD przychodu przechodzi przez rachunek wyników. Phillip Securities (11.08) obniżyła zysk 2026E o 2% z powodu wyższych kosztów compute i inferencji — wczesny sygnał, że wyścig modelowy z Unity może kosztować więcej.

Czerwona flaga: kapitał obrotowy w Q2 2026 (bez rozstrzygnięcia)

Należności wzrosły z 1 958 mln (Q1'26) do 2 171 mln USD (Q2'26), o 213 mln kw/kw przy wzroście przychodów o 81 mln; DSO ~103 dni wobec ~97. Nowych danych nie będzie przed 10-Q za Q3. Próg z Sekcji 16 bez zmian: OCF/NI <85% w Q3 i Q4 wymaga rewizji tezy.

Jakość zysku — podsumowanie

Jakość zysku oceniamy jako dobrą z dwoma zastrzeżeniami: jednokwartalny spadek konwersji gotówkowej oraz zawyżona marża FCF za FY2025 (73,3%), która obejmowała przepływy zbytego segmentu Apps. Właściwą bazą do projekcji jest marża TTM (~66%). Nasz DCF zakłada 60–62% w latach 2026–2027, malejąco do 58% w 2031 r.

---

7. Balance Sheet, Leverage & Capital Allocation

Bilans (30.06.2026)

Wskaźniki dźwigni

Drabina zapadalności długu

Oprocentowanie stałe (średni kupon ~5,43%, odsetki ~193 mln USD rocznie). Pierwsza zapadalność to równowartość ~3 miesięcy przepływów operacyjnych. Ryzyko refinansowania: pomijalne.

Dywidenda

Brak; payout ratio 0%. Cały zwrot kapitału idzie przez skup akcji, więc IRR cenowy = całkowity zwrot.

Buyback — skala i timing

Rachunek netto: brutto buyback yield TTM 2,93% przy obecnej kapitalizacji (2 635 / 89 931). Liczba akcji spadła z 338,78 mln (Q2'25) do 335,29 mln (Q2'26), czyli −1,03% netto; skuteczność netto/brutto ~41%.

Timing. Skup w H1 2026 odbywał się średnio po ~458 USD, a Q2 po ~500 USD. Kurs to dziś 268,22 USD, ~41–46% niżej. Za te same pieniądze spółka umarza dziś ~1,7–1,9 raza więcej akcji. Q3 jest testem: przy kursie 270–330 USD, 3 mld USD gotówki i ~1 mld USD kwartalnego FCF skup poniżej ~0,5 mld USD byłby sygnałem negatywnym (Sekcja 16). Całą pozostałą autoryzację (1,8 mld USD) można by wydać na ~6,7 mln akcji, czyli ~2% kapitału.

M&A

Od 2022 r. spółka nie przejęła niczego istotnego. Problemem jest cena skupu, nie kanał alokacji.

Cykl konwersji gotówki i płynność

Brak zapasów; DSO ~103 dni (Q2 2026). Płynność: 3,05 mld USD gotówki, ~4,5 mld USD rocznego FCF i niewykorzystana linia 1 mld USD wobec 1,25 mld USD zobowiązań krótkoterminowych.

---

8. Moat Analysis

Porter's Five Forces

Typ fosy

1. Efekt skali danych (główny). AXON uczy się na wolumenie aukcji, których AppLovin obsługuje najwięcej w grach mobilnych (~80% po stronie podaży według DB). Nowe zastrzeżenie: jeśli konkurent może obserwować wyniki tych aukcji przez SDK zainstalowane u wydawcy, wyłączność danych jest mniejsza, niż zakładaliśmy. Przewaga skali działa nadal na poziomie, ale słabiej chroni tempo.
2. Efekty sieciowe dwustronne (średnie). MAX łączy wydawców i reklamodawców.
3. Przewaga kosztowa (silna). 876 pracowników na 6,83 mld USD przychodu. Unity z 29% marży skoryg. EBITDA może konkurować ceną, bo nie broni takiej marży.
4. Koszty przełączenia: praktycznie zerowe.

Rating fosy: Narrow (wąska); trend: pod presją (poprzednio „stabilny → pod presją")

ROIC ~75% przy WACC 13% to nadwyżka ogromna, ale jej trwałość zależy od jednej zmiennej technologicznej (przewagi modelu) i jednej zewnętrznej (polityki platform). Brak kosztów przełączenia wyklucza rating Wide. Trend przesuwamy na „pod presją": we wrześniu przewaga była kwestionowana liczbami Unity, w październiku dodatkowo okazało się, że jej źródło — dane z aukcji MAX — nie jest w pełni chronione, a pierwsza próba ochrony prawnej się nie powiodła.

Dowody

Za fosą:

• Udział w przychodach reklamowych na iOS: 39% → 44% (Tenjin/gamebizconsulting, 2026).
• Przychód netto na instalację +58% r/r przy wolumenie −2% — siła cenowa z jakości dopasowania.
• Marża skoryg. EBITDA 84% w Q2; guidance Q3 ~83%.

Przeciw fosie:

• Vector +23% kw/kw i Grow +63% r/r (Unity, Q2 2026); guidance Q3 Vector +19–21% kw/kw.
• Odmowa TRO wobec Ad Quality SDK (02.10) — Unity może dalej zbierać dane z aukcji MAX.
• Share of wallet i share of voice MAX przestały rosnąć (Edgewater, 23.09).
• The Trade Desk pokazał, jak szybko fosa w ad-techu przestaje być fosą.

Ewolucja fosy 2016–2026

• 2016–2021: klasyczna sieć reklamowa bez trwałej przewagi; własne gry jako źródło danych.
• Q2 2023 — AXON 2.0: przewaga staje się modelowa, nie dystrybucyjna.
• 2024–2025: ekspansja marż i udziału; sprzedaż gier i otwarcie na e-commerce.
• Q2 2026: pierwszy publiczny dowód, że kadencja poprawek modelu jest zmienna.
• Q2–Q3 2026: Unity Vector rośnie szybciej; 10.2026: spór o dane MAX i przegrany wniosek o zakaz tymczasowy. Fosa nie znika, ale po raz pierwszy od trzech lat jest aktywnie podważana — rynkowo i prawnie.

---

9. AI Impact — Opportunities & Threats

Klasyfikacja: AI-native (bez zmian)

AppLovin JEST modelem AI opakowanym w rynek aukcyjny. Przychód jednostkowy rośnie proporcjonalnie do jakości predykcji modelu. Q2 2026 pokazał tę zależność w obie strony.

Czy AI wzmacnia, czy eroduje fosę? — Wzmacnia poziom, eroduje unikalność

Wzmacnia: reżim niedoboru sygnału po ATT premiuje najlepsze modele probabilistyczne; compute jest tani względem przychodu; dane aukcyjne rosną z wolumenem.

Eroduje: jeśli różnica skuteczności między najlepszym a „dobrym" modelem performance się zmniejsza, premia AppLovin zanika. Unity Vector to ta sama idea, wdrożona 2–3 lata później i skalująca się +19–23% kw/kw. Spór o Ad Quality SDK dodaje kluczowy szczegół: w uczeniu maszynowym dane o wynikach aukcji (ceny rozliczenia, wygrane wyświetlenia, zaangażowanie) to właśnie sygnał, który skraca drogę konkurenta do porównywalnego modelu. Jeśli zarzuty AppLovin są trafne, dyfuzja technologii przyspiesza.

Ryzyko „momentu Kodaka"

Niskie–średnie (bez zmian). Modele fundacyjne nie skomodytyzują AXON, bo AXON rozwiązuje problem rankingu i licytacji na własnościowych danych aukcyjnych. Realne zagrożenia ze strony AI: (1) Meta lub Google otwiera sieć performance dla inwentarza third-party in-app; (2) konkurenci z porównywalnym modelem — dziś Unity, jutro być może Moloco.

Produkty AI w portfolio

Kto przechwytuje wartość AI

AppLovin nie trenuje modeli fundacyjnych, nie buduje data center i kupuje compute jako koszt zmienny. Kreacja jest wąskim gardłem wejścia SMB i na niej spółka potknęła się w Q2. Generatywne wideo poprawia się dla wszystkich naraz: przewaga w kreacji będzie krótkotrwała, a przewaga w dopasowaniu — trwalsza, o ile dane do dopasowania pozostaną wyłączne. To zastrzeżenie jest nowe w tej edycji.

Implikacje CapEx/OpEx

CapEx praktycznie zerowy (0,34% przychodów), compute to koszt operacyjny. Wyścig modelowy z Unity może podnosić ten koszt szybciej niż przychód — to jeden z mechanizmów guidance marży ~83% na Q3 (z 84%). Koszty arbitrażu i postępowań są nieistotne finansowo.

---

10. Management Quality & Governance

Kluczowe osoby

• Adam Foroughi — współzałożyciel, CEO od 2011 r. Wynagrodzenie gotówkowe ~410 tys. USD (2025). Bezpośrednio 2 350 230 akcji po transakcjach z 12.06.2026 (yfmcp insider_roster), do tego pakiety pośrednie i akcje klasy B. Kontroluje większość głosów wraz z Heraldem Chenem.
• Matt Stumpf — CFO; ~427 tys. USD gotówki (2025); 177 450 akcji bezpośrednio (28.05.2026), przed potrąceniem 2 021 akcji na podatek 20.08.
• Giovanni (Xiaochuan) Ge — CTO (Form 4 z 20.08.2026). Vasily Shikin — Distinguished Engineer, poza kadrą kierowniczą.
• Corina Cacovean — Chief Legal Officer. Victoria Valenzuela przeszła na emeryturę 01.08.2026; yfmcp wymienia ją jako konsultantkę.

Scorecard alokacji kapitału

Wypadkowa: silna alokacja strategiczna, słaba taktyczna (bez zmian).

Alignment i wynagrodzenia

• Interes ekonomiczny założycieli jest zbieżny z interesem akcjonariuszy, a pensje kadry są symboliczne.
• Klasa B (20 głosów): ~9% kapitału, ~66% głosów, status „controlled company". Ryzyka ładu wg yfmcp (ISS, 01.10.2026): Compensation 10/10, Shareholder Rights 10/10, Board 9/10, Overall 10/10 (10 = najwyższe ryzyko).
• Sprzedaże CEO z 10–12.06.2026 — 104 166 akcji za ~51,1 mln USD po 474–517 USD, poza planem 10b5-1, dwa miesiące przed chybieniem prognozy (TipRanks). Okres pozwu (12.02–05.08.2026) je obejmuje.

Historia realizacji prognoz

Źródło: yfmcp earnings_history.

Transparentność komunikacji — średnio-wysoka (bez zmian)

Foroughi otwarcie przyznał w sierpniu, że tempo ulepszeń było „lżejsze". Pozew zarzuca jednak, że wcześniej (12.02–05.08.2026) spółka przedstawiała ulepszenia jako stałe, a narzędzie GenAI jako gotowsze, niż było. Nowe: o sporze z Unity — który dotyczy samego rdzenia przewagi — inwestorzy dowiedzieli się z relacji sądowych, nie z komunikatu emitenta. Brak regularnych ujawnień (miks gaming/e-commerce, geografia, liczba reklamodawców self-serve) utrudnia niezależną weryfikację i pozostawia pole dla liczników zewnętrznych, które — jak pokazał Wells Fargo — bywają mylące.

Czerwone flagi ładu korporacyjnego

1. Status „controlled company" i zwolnienia z wymogów niezależności rady.
2. Klasa B = 20 głosów (~66% głosów przy ~9% kapitału).
3. Uznaniowe (poza 10b5-1) sprzedaże CEO i Chief Administrative & Legal Officer w czerwcu 2026, przed chybieniem prognozy.
4. Pozew zbiorowy (Talbot v. AppLovin, 16.09.2026).
5. Brak ujawnienia podziału geograficznego i miksu wertykalnego.
6. Brak zakupów insiderów po 64-procentowym spadku (Sekcja 13).

---

11. Valuation — Multiples & DCF

Mnożniki bieżące vs. poprzedni raport

Źródła: kurs i konsensus — yfmcp (04.10.2026); dane finansowe TTM — sprawozdania emitenta. 5–10-letnich średnich mnożników APP nie podajemy: spółka jest notowana od 2021 r., a jej profil zmienił się po AXON 2.0 (2023) i sprzedaży gier (2025), więc średnie z tych lat nie mają sensu porównawczego.

Wnioski z tabeli:

1. Mnożnik zysku spadł o 10%, choć prognozy też spadły. Kurs −13,7%, EPS 2027E −3,8% (20,79 → 20,00, częściowo różnica źródła). 13,4× zysku 2027E przy +27,7% dynamice EPS to wycena spółki dojrzałej.
2. FCF yield 5,0% przy 10Y 5,28% — bieżąca gotówka daje już niemal tyle, co obligacje skarbowe, więc wzrost jest prawie za darmo. Tydzień temu premia wynosiła −0,9 pp.

DCF — scenariusz bazowy konserwatywny

Założenia:

Dlaczego nie zmieniamy ścieżki wzrostu mimo nowych zdarzeń. Spór z Unity i nota Wells Fargo zwiększają ryzyko, ale nie dostarczają liczb: nie wiemy, ile take rate kosztuje Ad Quality SDK, a e-commerce w naszej bazie i tak rośnie wolniej niż w konsensusie. Ryzyko ujmujemy w prawdopodobieństwach scenariuszy (Sekcja 15), a ścieżkę bazową zrewidujemy po wynikach Q3.

Projekcja (mln USD):

Wynik bazowy: EV 85 512 mln USD, z czego wartość rezydualna to 63,7%. Po odjęciu długu netto zostaje 85 015 mln, czyli ~252 USD na akcję.

Most wartości godziwej: 253 USD (27.09) → 252 USD (04.10). Wyższe Rf (+11 pb) obniża FV o ~2 USD. Niższa kapitalizacja zmniejsza wagę kapitału własnego w WACC, a przesunięcie daty wyceny przybliża przepływy — razem ~+1 USD. Netto wartość godziwa praktycznie stoi w miejscu, a zmienił się kurs: tydzień temu był 23% nad FV, dziś jest 6% nad nią.

Reverse DCF — co wycenia dziś kurs

Założenia: płaska marża FCF 60%, terminalne g 3,5%. Kurs 268,22 USD implikuje CAGR przychodów 2027–2031:

Odwrotnie: przy naszej bazowej ścieżce przychodów i marż kurs implikuje WACC ~12,5% (tydzień temu ~11,2%). Kontekst: konsensus na 2027 r. +26,6%; ambicja zarządu ~30% rocznie w dłuższym terminie; nasza ścieżka bazowa 15,3%.

Interpretacja. Rynek wycenia dziś ~64% tempa z konsensusu na 2027 r. przy naszym koszcie kapitału albo pełne nasze założenia przy koszcie kapitału tylko o ~0,5 pp niższym od naszego. Asymetria, która zniknęła we wrześniu, częściowo wróciła.

Margines bezpieczeństwa

• Wartość godziwa (bazowa): 252 USD. Kurs jest ~6% powyżej FV; margines bezpieczeństwa −5,9% (tydzień temu −18,5%). Przedział FV przy WACC 11–14%: 229–321 USD; w wariancie z wygaszaniem wzrostu 269 USD — czyli kurs.
• FV_12M = 252,3 × (1 + 13,36%) − 0 (brak dywidendy) = ~286 USD.
• Poziomy odniesienia: ~250–255 USD ≈ FV; ~230 USD = FV przy WACC 14%.

Tabela wrażliwości — CAGR przychodów 2027–2031 × WACC

Wartość godziwa na akcję (USD), płaska marża FCF 60%, terminalne g 3,5%:

Jak czytać tabelę. Kurs 268,22 USD odpowiada ~17% CAGR przy WACC 13%, ~14% przy 12% albo ~10% przy 11%. Zakres wyników (207–465 USD) oddaje niepewność biznesu bez backlogu, zależnego od kadencji modelu i od tempa konkurenta.

Zestawienie cen docelowych analityków o najwyższej trafności z pełnym konsensusem i z naszą FV_12M — na końcu Sekcji 1.

---

12. Growth Equity Scoring

Wynik nadrzędny pochodzi z wewnętrznego frameworku scoringowego dla spółek wzrostowych. Framework ocenia spółkę w trzech kategoriach: wzrost, fundamenty bilansowe i wycena. Prezentujemy wyłącznie wyniki kategorii i wynik łączny; metodologia pozostaje wewnętrzna.

Wyniki kategorii

Modyfikatory jakościowe (nie zmieniają wyniku modelu, ale wpływają na realizację rekomendacji)

• Wycena vs nasz DCF (−, słabszy niż tydzień temu). Kurs ~6% nad wartością godziwą (252 USD); bazowy IRR 5Y (15,9%) wyższy od Ke (13,36%). Tydzień temu: kurs 23% nad FV i IRR poniżej Ke.
• Momentum rewizji (−, silny). 13 z 14 firm w historii yfmcp obniżyło cenę docelową w 90 dni; konsensus EPS 2027E −5,1% w 90 dni, 10 rewizji w dół w 30 dni. Kurs na 52-tygodniowym minimum po dziewięciu spadkowych sesjach.
• Analitycy o najwyższej trafności (informacyjnie, mieszany). Top 5: 3 pozytywnych / 2 neutralnych, mediana 580 USD (+22% nad medianą rynku). Dwóch członków top 5 wskazało po 27.09 nowe ryzyka (Brondolo — e-commerce, Reese — take rate), bez zmian ocen.
• Zakupy insiderów (−, umiarkowany). Sygnał brak: zero zakupów w 6 miesięcy przy spadku o 64% od szczytu; ostatnie transakcje rynkowe CEO to uznaniowe sprzedaże w czerwcu. Zarząd nie mówił publicznie o niedowartościowaniu akcji, więc nie ma rozdźwięku „słowa vs pieniądze".
• Konkurencja (−, silny, nasilony). Unity Vector +19–23% kw/kw; od 02.10 bez zakazu korzystania z Ad Quality SDK na aukcjach MAX.
• Ryzyko regulacyjne i prawne (−). Pozew zbiorowy z 16.09; arbitraż z Unity; FTC i prokuratorzy stanowi bez publicznego rozstrzygnięcia.
• Jakość zysku (neutralny/−). SBC 4,1% przychodów, konwersja FCF/zysk netto 102% TTM, ale 68–69% w Q2.
• Ograniczenie danych: notowania od 2021 r. i przekształcenie danych po sprzedaży Apps; część porównań wieloletnich ma ograniczoną wiarygodność.

Napięcie do odnotowania wprost. Model wskazuje Buy, nasz konserwatywny DCF — że akcja jest wyceniona mniej więcej godziwie (kurs 6% nad FV). Tydzień temu rozjazd był dużo większy. Rozstrzygnięcie praktyczne w Sekcji 17: Buy realizujemy umiarkowaną pozycją i w transzach, z główną transzą po wynikach Q3.

Wynik końcowy

Wypadkowa trzech kategorii to ~76,0% maksymalnej punktacji, co po normalizacji do skali 0–10 daje:

Final score: 7,60 / 10 → Buy (bez zmiany rekomendacji; poprzednio 7,87)

final_score:
  value: 7.60
  scale: 10
  recommendation: Buy
  band: "6.50-7.99"
  date: 2026-10-04
  ticker: APP
  avg_annual_price_growth_5y_pct: 15.94

---

13. Insider Activity & Institutional Positioning

Zakupy insiderów — ostatnie 6 miesięcy

Okno: 2026-04-04 – 2026-10-04 (według daty transakcji)

*Nie dotyczy — brak zakupów. Kurs odniesienia: zamknięcie 268,22 USD z 2026-10-02.

Podsumowanie 6M: zakupy — 0 insiderów, 0 transakcji, 0 akcji, 0 USD; sprzedaże w tym samym oknie — ~192,9 mln USD (w tym w planach 10b5-1: ~130,5 mln USD; uznaniowe: ~62,4 mln USD; na pokrycie podatku przy vestingu: ~4,5 mln USD); wskaźnik zakupów do sprzedaży (wartościowo): 0,00. Sygnał: brak — w oknie nie było żadnego zakupu.

yfmcp insider_purchases: 498 883 „zakupów" w 16 transakcjach — to granty RSU dla rady (03.06, 15.07) i konwersja 143 791 akcji klasy B na A przez Herald Chena (13.08), nie zakupy.

Sprzedaże w oknie (Form 4; yfmcp i EDGAR):

Interpretacja:

1. Cena. Brak zakupów, więc nie ma do czego porównać. Ostatnie transakcje rynkowe insiderów to sprzedaże po ~474–600 USD, czyli kurs jest dziś 43–55% niżej. Insiderzy sprzedawali tam, gdzie z perspektywy czasu warto było sprzedawać.
2. Timing. Kurs jest 64% pod szczytem i na 52-tygodniowym minimum. Okno handlowe po wynikach z 05.08 zwykle zamyka się około połowy ostatniego miesiąca kwartału, więc od połowy września insiderzy najpewniej nie mogą handlować. W otwartym oknie (sierpień – połowa września, kurs ~298–335 USD) nikt nie kupił.
3. Słowa vs pieniądze. Zarząd nie wypowiadał się publicznie o niedowartościowaniu akcji. Nie ma czerwonej flagi „mówią tanio, a nie kupują", jest brak sygnału potwierdzającego.
4. Bilans. Zakupy 0 USD wobec ~193 mln USD sprzedaży, z czego ~62 mln uznaniowych (w tym ~51 mln od CEO).
5. Ograniczenia. Wynagrodzenie w spółce to głównie akcje, a założyciele mają ogromne pakiety, więc zakupy rynkowe są tu rzadkie z natury; sam brak jest słabym dowodem. Niewykonany Form 144 Shikina to drobny sygnał, że przy obecnych cenach przynajmniej jeden duży posiadacz nie sprzedaje.

Zmiana vs 27.09: sygnał bez zmian (brak → brak); brak nowych transakcji; korekty w erratach 2–4.

Transakcje insiderów — ostatnie 12 miesięcy (najważniejsze poza tabelą wyżej)

Źródło: yfmcp insider_transactions (04.10.2026; linie Form 4), uzupełnione o kody transakcji z XML w EDGAR dla zgłoszeń z sierpnia 2026.

Short interest

Źródła: yfmcp (rozliczenie 15.09), Nasdaq, AltIndex. Dane za 30.09 FINRA publikuje 09.10.

Wniosek. Krótka sprzedaż nie napędza przeceny: pozycja jest umiarkowana (<4% floatu) i stabilna. Spadek z ostatniego tygodnia to raczej wyprzedaż posiadaczy niż nowe krótkie pozycje — wolumen 8–9 mln akcji dziennie przy short interest ~11 mln.

Pozycjonowanie instytucjonalne (13F, stan 30.06.2026 — kolejne zgłoszenia do 14.11.2026)

Dane: yfmcp institutional_holders (04.10.2026). Fundusze: American Balanced Fund 0,80% (+129%), Fidelity Blue Chip Growth 0,92% (31.07, +3,0%), Invesco QQQ 2,16% (31.08).

Kluczowa obserwacja. Aktywni zarządzający (Capital World, American Balanced, Fidelity) dokupowali w Q2 2026 po ~380–620 USD. Te pozycje są dziś ~30–55% pod wodą. Ostatni tydzień z podwyższonym wolumenem może oznaczać, że część z nich kapituluje.

Fundsmith (Terry Smith). Fundusz otworzył pozycję w H1 2026 (Trustnet) i nie sprzedał jej w sierpniu (Hargreaves Lansdown). Raport za wrzesień jeszcze się nie ukazał.

Aktywiści

Brak. Klasa B (20 głosów, ~66% głosów) i status „controlled company" czynią kampanię aktywistyczną strukturalnie niemożliwą.

Sentyment

Nastroje inwestorów indywidualnych (X/Twitter; plik GROK.md) pozostają bycze: „przereagowanie rynku", „przeceniony compounder", „23× zysk przy 60% wzroście". Dziewięć spadkowych sesji, rosnący wolumen i 52-tygodniowe minimum przy nadal byczym sentymencie detalicznym to obraz bliższy kapitulacji instytucji niż detalu. Dołka sentymentu detalicznego wciąż nie widać.

---

14. Top 5 Existential Risks

Kolejność według iloczynu prawdopodobieństwa i wpływu.

1. Konkurencja modelowa (Unity Vector) i dostęp konkurenta do danych z aukcji MAX — ryzyko #1, nasilone

Ryzyko ma teraz trzy składowe. (1) Kadencja poprawek modelu — zarząd sam przyznał, że nie ma gwarancji skoku w każdym kwartale. (2) Konkurent rośnie szybciej: Vector +23% kw/kw w Q2, +19–21% w guidance na Q3. (3) Nowe: dane. AppLovin twierdzi, że Unity przez Ad Quality SDK zbiera wyniki aukcji MAX i może trenować na nich modele. Sąd nie zablokował tej praktyki do czasu arbitrażu. Mechanizm erozji: wolumen instalacji AppLovin już spada (−2% r/r), więc cały wzrost pochodzi z monetyzacji jednostkowej. Silniejsze licytowanie Unity w MAX ściska take rate (Reese, Wedbush), a przychody kurczą się razem z nim.

Prawdopodobieństwo materializacji w 5 lat: 40–50% (poprzednio 35–45%). Wpływ: wysoki — scenariusz Bear (Sekcja 15).

2. Zależność od platform (Apple / Google) — najwyższy wpływ

Cała przewaga AXON opiera się na wnioskowaniu o użytkownikach bez deterministycznych identyfikatorów. Apple i Google mogą jednostronnie zmienić reguły. Krótkosprzedający (Muddy Waters, marzec 2025) zarzucali spółce „identifier bridging"; platformy nie wydały żadnego oświadczenia.

Prawdopodobieństwo w 5 lat: 20–30%. Wpływ: katastrofalny (−40% do −60% przychodów).

3. Wejście Mety lub Google w reklamę performance third-party in-app

Meta ma lepsze dane, więcej compute i ustalony standard (Advantage+). Brakuje jej tylko inwentarza w cudzych aplikacjach. Horizon Create i Horizon Studio (24.09.2026) to narzędzia deweloperskie, ale przybliżają Metę do ekosystemu twórców gier.

Prawdopodobieństwo: 15–25% w 5 lat. Wpływ: bardzo wysoki (kompresja marż z ~84% do 50–60%).

4. Ryzyko regulacyjne i prawne

• Prywatność. Dochodzenie FTC (informacje z 10.2025) i wstępne czynności prokuratorów generalnych stanów (Delaware, Oregon, Connecticut) bez publicznego rozstrzygnięcia. Do tego DMA/DSA w UE i COPPA w USA.
• Papiery wartościowe. Pozew Talbot v. AppLovin Corp. (N.D. Cal., 3:26-cv-10584), okres 12.02–05.08.2026. Kluczowy termin: 16.11.2026 (wybór wiodącego powoda). Takie sprawy kończą się zwykle ugodą za ułamek roszczeń albo oddaleniem.
• Nowe — arbitraż z Unity. Bezpośrednie koszty nieistotne; ryzyko polega na tym, że przegrany arbitraż utrwali dostęp konkurenta do danych z MAX. Zwycięski arbitraż byłby pozytywnym katalizatorem.

Prawdopodobieństwo istotnego negatywnego rozstrzygnięcia w 5 lat: 20–25%. Wpływ: średni.

5. Koncentracja wertykalna i cykliczność budżetów UA w grach

AppLovin nie ujawnia miksu gaming/e-commerce ani podziału geograficznego. Wells Fargo widzi spowolnienie napływu nowych gier i przesuwa zwrot w e-commerce na 2027 r. Bez ujawnienia miksu inwestor nie może niezależnie zweryfikować tempa dywersyfikacji, a liczniki zewnętrzne okazały się zawodne.

Prawdopodobieństwo problemu: 25–30%. Wpływ: średni.

Ryzyko geopolityczne i łańcucha dostaw: niskie — brak produkcji i fizycznego łańcucha dostaw, compute kupowany w chmurze. Ekspozycja na wydawców i sklepy z Azji jest prawdopodobnie istotna, ale nieujawniona. Rozwodnienie i bilans: ryzyko niskie — SBC 4,1% przychodów, dług netto ~0,5 mld USD.

Stress test — P&L w najgorszym prawdopodobnym scenariuszu

Scenariusz: Apple wprowadza politykę odcinającą sygnał międzyplatformowy i Meta uruchamia konkurencyjną sieć third-party in-app, przy dalszym zdobywaniu udziału przez Unity. Efekt w ciągu 12–18 miesięcy:

Wniosek: bilans przetrwa, kapitał akcyjny nie przetrwa wyceny. Po takim szoku rynek zapłaciłby 12–15× zysku ~2,4 mld USD, czyli 29–36 mld USD kapitalizacji: 86–107 USD na akcję, −60% do −68% od kursu. Ryzykiem jest trwałe zniszczenie wartości akcjonariuszy przy w pełni wypłacalnej spółce.

---

15. 3–5Y Scenarios (Bull / Base / Bear)

Punkt odniesienia: 268,22 USD (zamknięcie 02.10.2026). Spółka nie płaci dywidendy, więc IRR cenowy równa się całkowitemu zwrotowi. Cele 3Y dotyczą końca 2029 r., a 5Y — końca 2031 r. CAGR liczymy konwencją (cel / kurs)^(1/n) − 1 dla n = 3 i 5, jak w poprzednich edycjach.

Założenia wspólne (bez zmian metodologicznych)

• Zysk GAAP: SBC (4,5% przychodów; 5% w Extreme Bear) jest kosztem. Amortyzacja 0,8% przychodów, podatek 18%.
• Odsetki: 5,43% od 3,55 mld USD obligacji; 3,5% od gotówki.
• Skup akcji: 60% FCF, realizowany po ścieżce kursu danego scenariusza, startującej od 268,22 USD. Rozwodnienie z SBC: 0,6% rocznie. Niższy punkt startu oznacza więcej umorzonych akcji, dlatego cele są o 1–15 USD wyższe niż 27.09 przy tych samych założeniach operacyjnych.
• Pozostałe 40% FCF zasila gotówkę, a gotówka netto na akcję jest doliczana do ceny docelowej.
• Prawdopodobieństwa przesunięte o 5 pp z Bull do Bear (20/50/25/5 → 15/50/30/5) — wyłącznie z powodu sporu o dane MAX i zakwestionowania danych o adopcji e-commerce. Założenia operacyjne scenariuszy bez zmian.

Scenariusz BULL — prawdopodobieństwo 15% (poprzednio 20%)

Założenia: kadencja modelu wraca do normy już w Q3; AppLovin wygrywa arbitraż lub zamyka dostęp do danych MAX; Unity rośnie na rozszerzającym się rynku; self-serve e-commerce osiąga skalę w 2027 r.; zarząd realizuje ambicję ~30% rocznie w 2027–2028.

Scenariusz BASE — prawdopodobieństwo 50%

Założenia: Q2 był zaburzeniem kadencji modelu; Q3–Q4 wracają do +7–9% kw/kw; w 2027 r. wzrost +25% (poniżej konsensusu +26,6%, bo Unity zabiera część przyrostu rynku), potem wygasa do ~9%. E-commerce dokłada realny, ale nie transformacyjny wkład, z opóźnieniem na 2027 r. Marża schodzi z ~83% do 78%.

Scenariusz BEAR — prawdopodobieństwo 30% (poprzednio 25%)

Założenia: krzywa poprawek wypłaszcza się; Unity, korzystając m.in. z danych z aukcji MAX, i Moloco zabierają udział i spready; e-commerce zatrzymuje się na mid-market; budżety UA w grach dojrzewają; presja cenowa ściska marże.

Scenariusz EXTREME BEAR — prawdopodobieństwo 5%

Założenia: materializacja ryzyka #2 lub #3 z Sekcji 14 przy jednoczesnym ataku Unity. Odpływ reklamodawców i kompresja marż do poziomów typowych dla ad-techu.

Podsumowanie i wartość oczekiwana

Zmiana vs 27.09.2026:

• Scenariusz bazowy 5Y: 555 → 562 USD; CAGR 12,3% → 15,9%.
• Wartość ważona 5Y: 583 → 546 USD; CAGR 13,4% → 15,3%.

Źródła różnicy: niższy punkt startu (−13,7%) podnosi wszystkie CAGR; skup po niższej cenie podnosi cele o 1–15 USD; przesunięcie 5 pp prawdopodobieństwa z Bull do Bear obniża wartość ważoną o ~44 USD.

Rozkład pozostaje prawoskośny, ale mniej niż tydzień temu. Wartość ważona 5Y (546 USD) leży poniżej bazowej (562 USD), bo scenariusz Bear ma teraz 30% wagi. Ważony prawdopodobieństwem IRR (15,3%) jest o ~2 pp wyższy od naszego kosztu kapitału własnego (13,36%) — tydzień temu był mu równy. Akcja jest wyceniona nieco poniżej wartości oczekiwanej, a nie tanio w sensie głębokiego dyskonta.

Deklaracja zgodności z polem kanonicznym: w bloku final_score: użyliśmy wartości scenariusza bazowego, nie ważonej prawdopodobieństwem.

Bazowy 5-letni CAGR ceny akcji: +15,94% (268,22 USD → 562 USD). Ta liczba jest tożsama z polem avg_annual_price_growth_5y_pct w Sekcji 12.

---

16. Catalysts & Red Flags to Monitor

Checklista kwartalna — priorytet malejący

Katalizatory pozytywne w krótkim terminie

• Wyniki Q3 2026 (data TBD; agregatory: 04.11 lub 11.11). Pierwszy twardy test sporu o udział i pierwsza okazja, by zarząd skomentował spór z Unity.
• Guidance na Q4 2026 ≥ +8% kw/kw i komentarz o kadencji modelu.
• Skup akcji w Q3 po ~270–330 USD oraz ewentualne podwyższenie autoryzacji ponad 1,8 mld USD.
• Rozstrzygnięcie w arbitrażu z Unity korzystne dla AppLovin albo techniczne ograniczenie dostępu SDK firm trzecich do danych MAX.
• Pierwsze twarde liczby emitenta o reklamodawcach e-commerce.

Czerwone flagi

• Obniżka rekomendacji przez członka top 5 (szczególnie Reese, po jej komentarzu z 02.10).
• Kolejna obniżka guidance marży.
• Brak komunikatu z datą Q3 do ~20.10, co odbiegałoby od praktyki emitenta (komunikat ~5 tygodni przed wynikami).
• Wzrost short interest powyżej 5% free floatu.

Twarda data audytu

Next thesis-verification date: 2026-10-23.

Emitent nie opublikował jeszcze oficjalnej daty wyników Q3 2026 (status TBD); yfmcp (04.11) i MarketBeat (11.11) podają sprzeczne daty. Termin 2026-10-23 to kontrola śródokresowa w limicie ≤ 4 tygodni, zbieżna z posiedzeniem sądu ws. utajnienia akt w sporze z Unity. Po tej dacie niniejsza rekomendacja jest uznawana za nieaktualną i nie może stanowić podstawy decyzji inwestycyjnej. Przy weryfikacji należy najpierw sprawdzić kalendarz IR emitenta i indeks 8-K w EDGAR. Jeśli data Q3 zostanie ogłoszona, kolejny termin trzeba przestawić na dzień po publikacji wyników, nie później niż 2026-11-04.

---

17. Investment Recommendation & Portfolio Positioning

Rekomendacja końcowa: Buy (bez zmian)

Uzasadnienie w trzech zdaniach

Wewnętrzny model wskazuje Buy (7,60/10), a spółka pozostaje wyjątkową maszyną do generowania gotówki (~4,5 mld USD FCF rocznie, marża skoryg. EBITDA 84%, ROIC ~75%), wycenioną na 13,4× zysku 2027E i 5% FCF yield. Od 27.09 pogorszyły się dwie rzeczy, których model nie widzi: sąd nie zablokował narzędzia, przez które Unity — według AppLovin — korzysta z danych aukcji MAX, a liczniki adopcji e-commerce okazały się zaszumione. Kurs spadł jednak o 14%, więc nasz konserwatywny DCF (252 USD) jest już tylko ~6% pod kursem, a bazowy IRR (15,9%) przewyższa koszt kapitału — rekomendację utrzymujemy, wagę też, a główną transzę nadal uzależniamy od wyników Q3.

Sugerowana waga w portfelu Growth Equity: 2,5–3,0% (bez zmian)

Wagi nie zwiększamy, mimo niższej ceny. Tańsza wycena równoważy się z wyższym ryzykiem konkurencyjnym; poprawa relacji ceny do wartości trafia do transz, nie do docelowej wagi. Scenariusz Extreme Bear kosztuje przy tej wadze portfel ~1,7–2,0 pp.

Horyzont: 5 lat (do 2031 r.)

Na dwie rzeczy potrzeba czasu: rozstrzygnięcie sporu o udział z Unity (2–4 kwartały, w tym arbitraż) i dojście e-commerce do skali materialnej (2–3 lata).

Strategia wejścia: DCA w trzech transzach warunkowych

Próg transzy 3 obniżamy z 260 do 250 USD, bo nasza FV wynosi teraz 252 USD; transza ma być kupnem przy wartości godziwej, a nie nad nią. Nie budować pełnej pozycji przed wynikami Q3.

Wyzwalacze wyjścia

Sprzedaż całości (thesis-break):

• Q3 <5% kw/kw albo guidance Q4 <5% kw/kw.
• Unity >3× szybciej kw/kw przez dwa kwartały przy spadku lub stagnacji przychodu netto na instalację.
• Ilościowy komentarz zarządu o presji Unity na take rate lub spready netto.
• Skorygowana marża EBITDA <75% przez dwa kwartały.
• Meta lub Google z siecią performance third-party in-app; zmiana polityki Apple lub Google wymierzona w bridging identyfikatorów; formalne zarzuty FTC lub prokuratorów stanowych dotyczące praktyk danych.

Redukcja o połowę:

• Marża skoryg. EBITDA <78% przez dwa kwartały.
• Konwersja OCF/zysk netto <85% przez trzy kwartały.
• Uznaniowe sprzedaże CEO lub CFO przy kursie <350 USD.
• Obniżenie rekomendacji do oceny negatywnej przez członka top 5 analityków i mediana top 5 poniżej kursu.
• Przegrany arbitraż z Unity, utrwalający dostęp konkurenta do danych MAX.

Realizacja zysków (dyscyplina wyceny):

• Forward P/E na 2 lata >30×.
• Kurs >800 USD przed 2029 r. — redukcja o 1/3.
• Waga w portfelu >6% w wyniku wzrostu kursu — redukcja do 4%.

Stop-loss: bez twardego progu cenowego. Przy becie 2,5 i historii ruchów −20% w jeden dzień każdy sensowny stop uruchomiłby szum rynkowy. Wyjście musi wynikać ze zdarzenia unieważniającego tezę, nie z ceny.

Podsumowanie jednym zdaniem

AppLovin wciąż jest jedną z najlepiej zarabiających platform AI na giełdzie, a po spadku o 64% od szczytu jego cena wróciła w okolice naszej konserwatywnej wartości godziwej; płacimy za to większą niepewnością co do trwałości przewagi nad Unity — dlatego nadal kupujemy, w transzach i z główną decyzją po wynikach Q3.

---

Analiza sporządzona 2026-10-04. Dane rynkowe według zamknięcia z 2026-10-02 (yfmcp); dane finansowe według sprawozdania za Q2 2026 (okres zakończony 2026-06-30). Obliczenia wskaźników, DCF, scenariuszy i wartości godziwej są własne. Materiał ma charakter informacyjno-edukacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu obowiązujących przepisów.