Taiwan Semiconductor Manufacturing Company — Analiza inwestycyjna

Ticker: TSM (NYSE, ADR; notowanie pierwotne: 2330.TW, Taiwan Stock Exchange). Parytet: 1 ADR = 5 akcji zwykłych. Sektor: Technology / Semiconductors (foundry — produkcja kontraktowa układów scalonych) Siedziba: Hsinchu Science Park, Hsinchu City, Tajwan · 76 907 pracowników (yfmcp ticker_info, 2026-08-10 — wartość przeniesiona z poprzedniego raportu) Data raportu: 2026-09-25 Cena referencyjna: 446,57 USD (NYSE, zamknięcie sesji 24.09.2026; zakres sesji 442,87–450,88 USD; Investing.com, odczyt przez wyszukiwarkę). Zmiana od poprzedniego raportu (420,04 USD, zamknięcie 07.08.2026): +6,3%. Zakres 52 tyg.: 266,82–479,00 USD. Rekord śróddzienny 479,00 USD, rekordowe zamknięcie 476,29 USD (30.06.2026) (MacroTrends). Kurs jest 6,8% poniżej szczytu, powyżej 50-DMA (418,50 USD) i 200-DMA (403,41 USD) (MarketBeat via The Cerbat Gem, 23.09.2026). W sierpniu kurs był poniżej 50-DMA — konsolidacja zakończyła się wybiciem w górę. Kapitalizacja: 2 316,1 mld USD (5 186,5 mln ADR-ekwiwalentów × 446,57 USD; obliczenie własne). Agregatory podają „2,04 bln USD”, ale ta liczba nie uzgadnia się z iloczynem ceny i liczby akcji, więc jej nie używam. Waluta sprawozdań: TWD; cena ADR w USD. USD/TWD = 31,80 (24.09.2026: 31,787 wg Trading Economics, 31,824 wg Pluang). Poprzedni raport: 32,218, czyli TWD umocnił się o 1,3%. Kurs spot stosuję do przeliczeń bilansu. Wyniki TTM przeliczam po średnim kursie okresu ≈ 31,4, tak jak w poprzednim raporcie. Rentowność UST 10Y: 5,11–5,12% (24.09.2026, najwyżej od 2007 r.; Trading Economics, Yahoo Finance). Poprzedni raport: 4,65%, czyli +46 pb. To główny powód wzrostu WACC z 11,5% do 11,95% (sekcja 5). Next thesis-verification date: 2026-10-16 — dzień po konferencji wynikowej za 3Q'26, zaplanowanej na 15.10.2026 (źródło: TSMC IR — Financial Calendar: „TSMC 3Q'26 Earnings Conference and Conference Call is scheduled for October 15th, 2026”; datę jako potwierdzoną podaje też Wall Street Horizon). Termin mieści się w twardym limicie +1 miesiąc (2026-10-25). Pośredni punkt kontrolny: publikacja przychodów za wrzesień 2026 — 09.10.2026 (kalendarz IR).

Uwaga formalna — poprzedni raport wygasł. Raport z 2026-08-10 wyznaczył termin weryfikacji tezy na 2026-09-10. Termin minął 15 dni temu bez nowego raportu. Rekomendacja z 10.08 (Strong Buy, 8,21/10) była więc od 11.09 formalnie nieaktualna (stale). Niniejszy raport przywraca ważność zapisu tezy. Poprzednią wersję zarchiwizowano jako app/reports/TSM/archive/SUMMARY-2026-08-10.md.

Uwaga metodyczna — źródła danych. Serwer yfmcp nie był dostępny w tej sesji, a polityka sieciowa blokowała bezpośrednie pobieranie stron. Odmowę zwróciły Yahoo Finance (także lokalnie zainstalowany yfinance), SEC EDGAR, investor.tsmc.com, pr.tsmc.com, stockanalysis.com, TWSE i stooq. Działała wyłącznie wyszukiwarka internetowa. Od poprzedniego raportu TSMC nie opublikowało nowego sprawozdania kwartalnego (ostatnie: Q2'26, 16.07.2026; następne: 15.10.2026). Dlatego wszystkie wielkości TTM (przychody, marże, CFO, capex, bilans) przeniesiono z sekcji 4–7 raportu z 10.08. Pochodziły one z yfmcp i sprawozdań emitenta i pozostają najświeższymi danymi raportowanymi. Każdy mnożnik przeliczono ręcznie od bieżącej ceny. Nowe dane (sprzedaż miesięczna, konsensus, cele, short interest, 13F) pochodzą z wyszukiwarki, gdzie to możliwe z co najmniej dwóch źródeł. Beta (1,258) i LTG EPS (~21,5%) są przeniesione z yfmcp z 10.08 i należy je odświeżyć przy następnej weryfikacji. Pozycje oznaczone „szac.” to szacunki własne.

Kluczowe wskaźniki finansowe — ostatnie 5 lat

Rok obrotowy kalendarzowy. Dane raportowane (MSSF), bez korekt non-GAAP, waluta TWD. Dług netto = kredyty, obligacje i zobowiązania leasingowe (MSSF 16) − gotówka i inwestycje krótkoterminowe, na koniec roku obrotowego; wartość ujemna oznacza gotówkę netto. Źródło: raporty 20-F za lata 2021–2025 (SEC EDGAR), obliczenia własne.

---

1. Executive Summary & Investment Thesis

Poprzednia teza inwestycyjna (z dnia 2026-08-10)

Cytat dosłowny z raportu z 2026-08-10 (sekcja 1, „Tezy inwestycyjne (horyzont 3–5 lat)”):

Teza 1 — TSMC jest jedynym punktem poboru opłat („toll road") na całym rynku obliczeń AI, niezależnie od tego, kto wygra warstwę wyżej. Wszyscy istotni projektanci czipów AI — Nvidia, AMD, Broadcom (TPU Google), Amazon Annapurna, Apple, Marvell, a od 2026 również części portfela Intela — produkują w TSMC. HPC to 66% przychodów Q2 2026 (+20% kw/kw), smartfony spadły do 22%. Nie trzeba wybierać zwycięzcy w warstwie akceleratorów; wystarczy kupić właściciela mocy wytwórczych. Warunki: utrzymanie >90% udziału w węzłach ≤5 nm oraz brak sukcesu Intel 14A / Samsung SF2 jako drugiego źródła dla topowych klientów AI. Thesis-break: utrata dowolnego z trzech największych klientów AI na rzecz konkurencyjnego foundry na węźle wiodącym, albo spadek udziału w rynku foundry poniżej 65% w dwóch kolejnych kwartałach TrendForce.

Teza 2 — pricing power TSMC dopiero zaczyna być monetyzowany i to on, a nie wolumen, zdominuje wzrost EPS w latach 2027–2029. Marża brutto 67,7% przy jednoczesnej rozbudowie pięciu fabryk 2 nm naraz i rozwodnieniu z fabryk zagranicznych (2–4 pp) oznacza, że bazowa rentowność jest wyższa niż raportowana. Podwyżka cennika 2027 (5–10% na węzłach zaawansowanych, do 25% z dopłatami HPC) trafia w bazę kosztową, która rośnie wolniej. Warunki: klienci nie mają alternatywy i akceptują podwyżki; sprzedaż 2 nm wyprzedana na 2026 r., Apple zakontraktował ponad połowę pierwszej transzy. Thesis-break: wycofanie podwyżek 2027, albo marża brutto poniżej 60% w dwóch kolejnych kwartałach przy utrzymanym wykorzystaniu mocy.

Teza 3 — obecny supercykl capexowy (60–64 mld USD w 2026, „istotnie więcej" w 2027–2028) jest inwestycją o zwrocie ~50% ROIC, a nie zniszczeniem wartości — i rynek myli niski FCF z niską jakością. Ekonomiczny ROIC (po wyłączeniu nadmiarowej gotówki) wynosi ~49,9% przy WACC 11,5% → spread +38 pp. Każdy dolar capexu wraca w postaci mocy, która jest wyprzedana zanim powstanie. FCF jest niski dlatego, że zwrot z reinwestycji jest wysoki. Warunki: utrzymanie wykorzystania mocy >90% i marży brutto >60% mimo skoku amortyzacji. Thesis-break: capex rośnie, a marża brutto i wykorzystanie mocy spadają jednocześnie — to sygnał przeinwestowania, nie popytu.

Teza 4 (taktyczna) — dyskonto do celów analityków wróciło do górnej części 4-letniego kanału, mimo że fundamenty są najlepsze w historii spółki. Cena stoi 12,3% poniżej ATH i 28,6% poniżej średniego celu analityków (540,20 USD; mediana 534,50; 18 analityków, recommendationMean 1,42 = Strong Buy). Cele wzrosły o ~35% w 180 dni (z ~402 USD w połowie lutego 2026). Rewizje EPS: 8 podwyżek / 0 obniżek na FY2026 i FY2027 w ostatnich 30 dniach. Thesis-break: pierwsza fala obniżek celów po stronie analityków przy jednoczesnym utrzymaniu ceny — sygnał, że wycena wyprzedziła rewizje.

Rekomendacja z 2026-08-10: Strong Buy, wynik 8,21/10, cena 420,04 USD, cele 3Y/5Y (baza) 610/770 USD, avg_annual_price_growth_5y_pct: 11.69 (CAGR ważony prawdopodobieństwem).

Weryfikacja tez — status na 2026-09-25

Teza 1 — dlaczego „Aktualna”, a nie „Zaktualizowana”. Warunek brzegowy tezy — brak sukcesu Intel 14A / Samsung SF2 jako drugiego źródła dla topowych klientów AI — nadal jest spełniony. Intel nie ma ani jednego zobowiązanego klienta zewnętrznego na 14A; decyzje mają zapaść w 2H26–1H27 (Tom's Hardware, Motley Fool, 23.09.2026). OpenAI potwierdził 09.09.2026 wspólną produkcję i badania nad akceleratorem drugiej generacji z Samsung Foundry (SF2P+). Pierwsza generacja (Jalapeño) jest jednak produkowana w TSMC na N3P, a cały program 10 GW z Broadcomem zakłada produkcję w obu foundry (TechTimes, 10.09.2026). OpenAI nie należy do trzech największych klientów AI TSMC (wg mojej oceny: Nvidia, Broadcom, AMD), więc thesis-break nie wystąpił. Nowością jest kierunek: w 2026 r. trzech dużych nabywców (Apple, OpenAI, Tesla) publicznie zbudowało drugie źródło. Dodaję to jako osobną pozycję monitoringu (sekcja 16).

Teza 2 — co dokładnie się zmieniło. Raport z 10.08 opierał się na doniesieniu Tom's Hardware z lipca: 5–10% podwyżki bazowej i do 25% łącznie z dopłatami HPC. 24.09.2026 Economic Daily News i DigiTimes podały, że TSMC „ustaliło” podwyżki na poziomie 3–6% od stycznia 2027, z wyższymi stawkami dla 2 nm i 3 nm. Widoczność zamówień sięga 2030 r., a fabryki 8-calowe pracują przy wykorzystaniu >100% (DigiTimes, 24.09.2026, Benzinga, TechTimes). To czwarty z rzędu rok podwyżek — pricing power jest potwierdzony. Jego skala jest jednak niższa niż zakładana w sformułowaniu „to cena, a nie wolumen, zdominuje wzrost EPS”. Przy wzroście przychodów 2027 o ~30% cena wnosi ~3–6 pp, a reszta to wolumen (2 nm +22%, 3 nm +16% mocy do połowy 2027 r.) i mix. Tezę przeformułowuję poniżej. Thesis-break („wycofanie podwyżek 2027”) nie wystąpił.

Teza 3 — co potwierdza i co pozostaje do sprawdzenia. Potwierdzenia: (a) rada z 11.08.2026 zatwierdziła 29,44 mld USD nowych alokacji kapitałowych, po 31,38 mld USD w maju (SEC 6-K, 11.08.2026, Focus Taiwan); (b) Nvidia po raz pierwszy podała prognozę roczną: ~70% wzrostu przychodów w FY2028 (≈ rok kalendarzowy 2027), a CEO dodał, że „popyt jest dużo większy niż 70%” i ograniczeniem jest podaż (CNBC, 26.08.2026); (c) Broadcom prognozuje przychody AI 58 → 115 → 230 mld USD w latach 2026–2028 (Seeking Alpha, 02.09.2026). Do sprawdzenia 15.10: marża brutto Q3 wobec guidance 65–67% przy rampie 2 nm oraz komentarz o capexie 2027.

Teza 4 — dlaczego „w dużej części zrealizowana”. Średni cel analityków jest praktycznie bez zmian (~536 USD, średnia czterech agregatorów vs 540,20 USD 10.08), a kurs wzrósł o 6,3%. Potencjał do konsensusu spadł z 28,6% do 20,0%. Nadal jest dodatni i nie pojawiła się fala obniżek. Jest to jednak dziś potencjał przeciętny, a nie wyjątkowo szeroki. Tezy taktycznej nie przedłużam w obecnej formie.

Errata do raportu z 2026-08-10

1. Pominięta umowa Apple–Intel. W maju 2026 r. WSJ podał, że Apple i Intel zawarły wstępne porozumienie: najtańsze procesory serii M (MacBook Air, iPad) mają być produkowane na Intel 18A-P od ok. 2Q27, w wolumenie 15–20 mln sztuk rocznie (CNBC, 08.05.2026, Tom's Hardware). Raport z 10.08 stwierdzał, że Apple produkuje w TSMC, i nie wspomniał o tej umowie, mimo że Apple to „Klient B” (17% przychodów 2025). Skala (szac. własny): 15–20 mln układów o powierzchni ~150 mm² → ~280 dobrych struktur z wafla 300 mm → 54–71 tys. wafli/rok × ~20 tys. USD = 1,1–1,4 mld USD rocznie, czyli ~0,5–0,6% przychodów 2027E (225 mld USD). Wpływ finansowy jest pomijalny. Sygnałowo to jednak pierwszy przypadek, w którym klient z top-2 przenosi część produkcji na węźle wiodącym do konkurenta. Uwzględniono to w sekcjach 3, 8 i 14.
2. Skala emisji Intela. Raport podał „15 mld USD”. To kwota ogłoszona. Faktycznie sprzedano 210,5 mln akcji po 95 USD, a gwaranci w całości wykonali opcję na dodatkowe 31,6 mln akcji — łącznie ~23,0 mld USD brutto (Intel FWP, SEC). Konkurent dostał więcej kapitału, niż zakładano.
3. SBC nie jest „praktycznie zerowe” w sensie dosłownym. TSMC ma od 2021 r. program Employee Restricted Stock Awards dla kadry kierowniczej (limit 2,6 mln akcji na edycję; w 2022 r. przyznano 1,362 mln akcji 28 menedżerom — Focus Taiwan). Korekty dywidendy za Q4'25 i Q1'26 do NT$6,00003573 i NT$7,00000137 wynikały właśnie z umorzenia odebranych akcji RSA (SEC 6-K, 01.09.2026). Skala pozostaje pomijalna: ~1,4–2,6 mln akcji wobec 25,93 mld, czyli ≤0,01% rocznie. Wniosek „FCF less SBC ≈ FCF” jest poprawny, ale sformułowanie „TSMC nie stosuje RSU” było błędne.
4. „Zakupy” insiderów wymagają rozróżnienia. Część transakcji insiderów raportowanych do SEC to vesting akcji RSA, a nie zakupy rynkowe. Przykład: SVP Tzonz-Sheng Chang „nabył” 12 881 akcji 01.09.2026 wskutek vestingu (StockTitan, Form 4). Zakupy Ursuli Burns (1 000 ADR, 31.03.2026) i Bor-Zen Tiena (10–20 ADR po cenach rynkowych) wyglądają na transakcje rynkowe. Wzrosty stanu posiadania wiceprezesów z raportów miesięcznych nie są jednak sygnałem popytowym, dopóki nie zostanie wykluczony vesting (sekcja 13).
5. Data wyników Q3. Raport z 10.08 słusznie oznaczył 15.10.2026 jako niepotwierdzoną. Emitent opublikował tę datę w kalendarzu IR i obecnie jest ona potwierdzona, dlatego służy jako kotwica terminu weryfikacji.

Co zmieniło się istotnie od 10.08.2026

Headline conclusions

1. Popyt przyspiesza, a nie normalizuje się. Sierpień +53,3% r/r to najwyższa dynamika miesięczna w 2026 r. (lipiec +44,7%, I–VIII +39,3%). Jeśli wrzesień utrzyma poziom sierpnia, Q3 wyniesie ~NT$1 497 mld, czyli ~2% powyżej górnej granicy guidance (sekcja 4). Klienci TSMC — Nvidia (+70% w FY28) i Broadcom (AI ×2 w 2027) — sygnalizują, że 2027 r. będzie rokiem ograniczeń podaży, a nie popytu.
2. Pozycja konkurencyjna na szczycie jest mocniejsza niż kiedykolwiek, ale kierunek na obrzeżach się zmienia. Udział 72,5% (Samsung 5,9%) to rekord. Jednocześnie w 2026 r. Apple (Intel 18A-P), OpenAI (Samsung SF2P+) i Tesla (Samsung Taylor) publicznie zbudowały drugie źródło. Łączny wpływ na przychody do 2028 r. szacuję na ≤2%. Wpływ na narrację i mnożnik może być większy.
3. Pricing power potwierdzony, ale w skali 3–6%, nie 5–10%+. Wzrost EPS 2027–2029 będzie wypadkową wolumenu, mixu i ceny. Tezę 2 zaktualizowano (poniżej).
4. Wyniki bez zmian, więc zmiana oceny pochodzi wyłącznie z wyceny. Kurs +6,3% przy stałym konsensusie celów (potencjał 28,6% → 20,0%) oraz rentowność 10Y +46 pb obniżają wynik scoringu z 8,21 do 7,81. Rekomendacja schodzi ze Strong Buy na Buy. To obniżka mechaniczna, nie fundamentalna.
5. DCF oddala się od ceny. Przy WACC z CAPM 11,95% wartość godziwa to ~306 USD (poprzednio 316 USD), czyli 31% poniżej rynku. Rynek wycenia TSMC przy koszcie kapitału ~9,5%. Oznacza to, że implikowana premia za ryzyko zmalała o ~0,7 pp w okresie, w którym stopa wolna od ryzyka wzrosła. Inwestor płaci dziś więcej za to samo ryzyko tajwańskie.
6. Bilans i jakość zysku bez zmian — nadal wzorcowe. Gotówka netto NT$2 535,6 mld (≈ 79,7 mld USD po bieżącym kursie), dług/aktywa 0,105, pokrycie odsetek ~216×, Altman Z ≈ 17,8.
7. Wewnętrzny scoring: 7,81/10 → Buy. Oczekiwany 5-letni CAGR ceny: +10,33%/rok ważony prawdopodobieństwem (poprzednio 11,69%), +11,51%/rok w czystym scenariuszu bazowym.

Tezy inwestycyjne (aktualne, horyzont 3–5 lat)

Teza 1 — TSMC pozostaje jedynym punktem poboru opłat w obliczeniach AI na węzłach wiodących (bez zmian co do istoty). Nvidia, Broadcom (TPU Google, akceleratory OpenAI Gen 1, Meta), AMD, Amazon Annapurna i MediaTek produkują flagowe układy AI w TSMC. Udział w rynku foundry wynosi 72,5%, a w ≤5 nm ponad 90%. Warunki: utrzymanie >90% udziału w ≤5 nm; drugie źródło (Intel 18A-P/14A, Samsung SF2/SF2P) ograniczone do produktów niższej klasy lub kolejnych generacji bez masowego wolumenu przed 2028 r. Thesis-break: (a) utrata flagowego produktu jednego z trzech największych klientów AI (Nvidia, Broadcom, AMD) na rzecz innego foundry na węźle wiodącym; (b) udział w rynku foundry <65% w dwóch kolejnych kwartałach TrendForce; (c) nowy: łączny wolumen przeniesiony przez klientów z top-10 do Intel/Samsung przekracza 5% przychodów TSMC w danym roku.

Teza 2 (zaktualizowana) — pricing power i mix węzłowy zapewniają wzrost EPS szybszy od wzrostu przychodów w latach 2027–2029. Podwyżki 3–6% w 2027 r., czwarty rok z rzędu, trafiają w bazę kosztową, która rośnie wolniej niż przychody. Mix przesuwa się w stronę 3 nm i 2 nm: 3 nm staje się największym węzłem, 2 nm to +22% mocy do połowy 2027 r. Warunki: klienci akceptują podwyżki (widoczność zamówień do 2030 r.); marża brutto ≥62% po rozwodnieniu 2 nm i fabryk zagranicznych. Thesis-break: wycofanie lub obniżenie podwyżek 2027; marża brutto <60% przez dwa kolejne kwartały przy utrzymanym wykorzystaniu mocy; wzrost EPS 2027 wolniejszy niż wzrost przychodów.

Teza 3 — supercykl capexowy jest reinwestycją przy ROIC ~50% (bez zmian). Ekonomiczny ROIC ~49,9% vs WACC 11,95% → spread +37,9 pp. Moc 2 nm, 3 nm i CoWoS jest wyprzedana z wyprzedzeniem. Warunki: wykorzystanie mocy >90%, marża brutto >60% mimo wzrostu amortyzacji. Thesis-break: capex rośnie, a marża brutto i wykorzystanie mocy spadają jednocześnie przez dwa kwartały.

Teza 4 (taktyczna) — wygaszona. Dyskonto do celów analityków (20%) jest przeciętne, więc nie stanowi samodzielnego argumentu za zakupem. Monitoruję wyłącznie jej odwrotność: fala obniżek celów przy utrzymanej cenie to sygnał ostrzegawczy (sekcja 16).

Co musisz wierzyć, aby kupić TSM po 446,57 USD (5 założeń non-negotiable)

1. Capex AI nie załamie się przed 2029 r., mimo że jest finansowany długiem. Na 2027 r. sygnały są bardzo mocne: hyperscalerzy ~1,3 bln USD, Nvidia +70%, Broadcom ×2. Rok 2028 zależy jednak od tego, czy rynek długu sfinansuje capex przy ujemnym FCF pięciu z sześciu największych inwestorów i UST 10Y powyżej 5%.
2. W horyzoncie 5 lat nie dojdzie do blokady ani konfliktu wokół Tajwanu. Przypisuję temu 8% prawdopodobieństwa, bez zmian. Szczyt Trump–Xi obniża ryzyko krótkoterminowe. Traktowanie pakietu uzbrojenia jako „karty przetargowej” zwiększa jednak niepewność co do długoterminowych gwarancji USA.
3. Drugie źródło pozostanie na obrzeżach. Apple przenosi do Intela najtańsze układy M, a OpenAI przenosi do Samsunga drugą generację. Teza wymaga, by do 2028 r. żaden flagowy akcelerator Nvidii, Broadcomu ani AMD nie trafił do innego foundry w masowym wolumenie.
4. Marża brutto ≥60% mimo rozwodnienia 3–4 pp z rampy 2 nm, 2–4 pp z fabryk zagranicznych i ~0,5 pp z umocnienia TWD. Guidance Q3 (65–67%) daje bufor 5–7 pp.
5. Rynek utrzyma implikowany koszt kapitału ~9,5% mimo UST 10Y 5,1%. To najsłabsze ogniwo — słabsze niż w sierpniu. Implikowana premia ponad stopę wolną od ryzyka spadła z ~5,0 pp do ~4,4 pp, a CAPM z premią krajową wymaga ~7,0 pp. Płacisz za monopol jak za aktywo niemal bez ryzyka.

Ceny docelowe

Uwaga metodologiczna: do pola avg_annual_price_growth_5y_pct w sekcji 12 wpisuję CAGR ważony prawdopodobieństwem = 10,33, a nie czysty scenariusz bazowy (11,51) — tak jak w raporcie z 10.08. Uzgodnienie w sekcji 15. Poziomy cen docelowych nie zmieniły się: wyższa ścieżka popytu na 2027–2028 i wyższe stopy procentowe mniej więcej się znoszą (sekcja 15). Spadek CAGR wynika z tego, że punkt startowy jest o 6,3% wyżej.

Rekomendacja: Buy (wynik modelu 7,81/10; obniżenie ze Strong Buy). Bazowy 5-letni CAGR ceny: +10,33%/rok (ważony) / +11,51%/rok (czysta baza).

Bull case vs. Bear case

• Bull (25%): Nvidia realizuje +70% w FY28, a Broadcom 115 → 230 mld USD przychodów AI w latach 2027–2028. Wąskim gardłem pozostaje moc TSMC, więc spółka dokłada kolejną podwyżkę cen w 2028 r. A14 (pilotaż 1Q27) utrzymuje dwuletnią przewagę, a drugie źródło pozostaje marginalne. Przychody 2031 >500 mld USD, EPS 50 USD, mnożnik 24× → 1 200 USD.
• Base (45%): Wzrost normalizuje się z ~+40% (2026) przez ~+30% (2027) do 10–12% w latach 2030–2031. Marża brutto osiada na 62–65%, a mnożnik kompresuje się do 20×. EPS 2031 ≈ 38,50 USD → 770 USD.
• Bear (22%): W 2028–2029 dochodzi do „trawienia” capexu AI: finansowanie długiem przy stopach >5% się zacina, wykorzystanie mocy spada do 75–80% przy pełnej amortyzacji, a marża brutto do ~50%. Intel i Samsung zabierają 10–15% wolumenu topowych klientów. Mnożnik 14× → 336 USD.
• Extreme Bear (8%): blokada, kwarantanna morska lub konflikt. Aktywa tajwańskie (>85% mocy) stają się niedostępne → ~120 USD.

Elevator pitch

TSMC produkuje każdy liczący się akcelerator AI na świecie i właśnie to potwierdzają dane: sierpień +53,3% r/r, udział w rynku foundry 72,5%, a jego klienci zapowiadają na 2027 r. wzrosty, na które TSMC nie ma jeszcze mocy (Nvidia +70%, Broadcom ×2). Pricing power działa czwarty rok z rzędu (+3–6% w 2027), a bilans z ~80 mld USD gotówki netto jest poza zasięgiem jakiegokolwiek stresu finansowego. Zmieniła się cena, nie spółka: po wzroście kursu o 6,3% i skoku rentowności 10Y do 5,1% forward P/E na 2027 r. wynosi ~20,9×, DCF przy normalnym koszcie kapitału daje ~306 USD, a oczekiwany 5-letni zwrot ważony ryzykiem to ~10,3%/rok. To nadal dobra inwestycja — Buy — ale już nie wyjątkowa okazja. Pierwsze pęknięcia monopolu (Apple → Intel, OpenAI → Samsung) są małe, ale realne. Jedynego ryzyka, które naprawdę ma znaczenie — Cieśniny Tajwańskiej — nadal nie da się zdywersyfikować niczym poza wielkością pozycji.

---

2. Company Profile & Business Model

Historia i kontekst założycielski

TSMC założono w 1987 r. w Hsinchu z inicjatywy rządu Tajwanu (Industrial Technology Research Institute) i Morrisa Changa, byłego dyrektora Texas Instruments. Pomysł był wtedy kontrintuicyjny: fabryka półprzewodników, która nie projektuje własnych czipów i nie konkuruje z klientami. Tak powstał model „pure-play foundry”, który umożliwił narodziny całego przemysłu fabless (Nvidia, Qualcomm, Broadcom, AMD po 2009 r., Apple Silicon). Debiut na TWSE nastąpił w 1994 r., a ADR na NYSE notowany jest od 1997 r. (firstTradeDate = 1997-10-08, yfmcp).

Zarząd: Dr C.C. Wei — Prezes Rady Dyrektorów i CEO (CEO od 2018, Chairman od czerwca 2024). CFO: Wendell Huang, Senior VP. Co-COO: Y.P. Chyn (Operations) i Dr Y.J. Mii. CTO: Dr Min Cao. Dyrektor IR: Jeff Su. Wynagrodzenia FY2025 (yfmcp companyOfficers): CEO NT$63,76 mln (≈ 2,0 mln USD), CFO NT$9,24 mln (≈ 0,29 mln USD). Do tego dochodzą niewielkie pakiety akcji RSA (errata pkt 3).

Segmenty operacyjne

TSMC raportuje jeden segment operacyjny (foundry), ale ekonomicznie działa jako trzy powiązane biznesy:

Klient, który potrzebuje N3 i CoWoS, nie kupi samego wafla u konkurencji, bo pakowanie i tak wraca do TSMC. To sprzężenie jest ważniejsze niż sam węzeł. Tłumaczy też, dlaczego pierwsze kontrakty drugiego źródła (Apple M-entry, OpenAI Gen 2) dotyczą produktów, które nie wymagają CoWoS na skalę flagowych akceleratorów.

Struktura przychodów — Q2 2026 (ostatni raportowany kwartał)

Wg węzła (udział w przychodach waflowych): 2 nm 3% · 3 nm 30% · 5 nm 33% · 7 nm 11% · 16/20 nm 6% · 28 nm 6% · ≤7 nm łącznie 77%. Według TrendForce 3 nm ma w najbliższych kwartałach wyprzedzić 5 nm jako największy węzeł (moc 3 nm >180 → 210 tys. wafli/mies. do połowy 2027 r.).

Wg platformy: HPC 66% (+20% kw/kw), Smartfony 22%, IoT 5%, Automotive 4%, DCE i pozostałe ~3%.

Wg geografii (siedziba klienta): Ameryka Północna 78%, Azja-Pacyfik 8%, Chiny 6%, Japonia 4%, EMEA 4%.

Model quasi-recurring

Formalnie każdy wafel to osobna transakcja. Ekonomicznie przychody są quasi-powtarzalne dzięki trzem mechanizmom: (1) koszt zmiany foundry — 12–24 miesiące i dziesiątki do setek mln USD na port projektu; (2) prepaymenty i rezerwacje mocy CoWoS — Nvidia ma zarezerwowane ponad połowę mocy CoWoS na 2026–2027 (DigiTimes); (3) ekosystem OIP — biblioteki IP, PDK i certyfikowane przepływy EDA. Widoczność zamówień sięga dziś 2030 r. (DigiTimes, 24.09.2026).

Struktura akcjonariatu

• National Development Fund (rząd Tajwanu): ~6,38% — największy akcjonariusz z miejscem w radzie.
• ADR na NYSE: ok. 17–20% kapitału; reszta obrotu na TWSE. TSMC stanowi 41,5% wagi indeksu Taiex (BigGo Finance, 23.09.2026), co czyni spółkę zakładnikiem przepływów do całego rynku tajwańskiego.
• Premia ADR vs akcje w Tajpej: 2330.TW = NT$2 500 (23.09.2026, Investing.com) × 5 / 31,80 = 393,08 USD na ADR-ekwiwalent → premia ~13,6%. To w pobliżu dolnej granicy historycznego przedziału: 26% w grudniu 2025 r., 17% w kwietniu i 13,7% w maju 2026 r. (Yahoo/GuruFocus). Niska premia oznacza, że ADR nie jest dodatkowo „przegrzany” względem linii lokalnej.
• Insiderzy: 0,042% (yfmcp, 10.08). Instytucje w linii ADR: 15,50%.
• Jedna klasa akcji. Liczba akcji jest praktycznie stała: 25,93 mld; umorzenia RSA to setki tysięcy akcji, np. 154 454 akcji w maju 2026 (TipRanks).

---

3. Market & Competitive Position

TAM / SAM / SOM

• TAM — globalny rynek półprzewodników: zmierza w stronę ~1 bln USD rocznie w drugiej połowie dekady. TSMC produkuje logikę, nie pamięć.
• SAM — rynek foundry: przychody top-10 foundry w Q2'26: 53,49 mld USD (+11,5% kw/kw, rekord), czyli run-rate ~214 mld USD rocznie (z ~192 mld USD w Q1'26) (TrendForce, 09.09.2026).
• SOM — udział TSMC: 72,5% w Q2'26 (Q1'26: 72,3%; Q4'25: 70,4%). Samsung Foundry 5,9% (3,26 mld USD, +1,8% kw/kw), SMIC 5,4% (>3 mld USD, +20% kw/kw). Dystans TSMC–Samsung wzrósł do 12,3× (z 11× w Q1).
• Popyt końcowy: capex hyperscalerów ~470 mld USD (2025) → ~870 mld USD (2026) → ~1,3 bln USD (2027) wg S&P Global (Motley Fool, 06.09.2026); UBS szacuje ~4,1 bln USD łącznie na lata 2026–2028.

Zastrzeżenie metodologiczne: udziały TrendForce liczone są od przychodów, a nie od wolumenu wafli. TSMC sprzedaje najdroższe wafle, więc jego udział wolumenowy jest niższy niż przychodowy.

Pole do wzrostu

TSMC nie ma już pola do zdobywania udziału — rośnie razem z rynkiem, ceną za wafel i łańcuchem wartości:

1. Wzrost rynku AI/HPC — długoterminowy cel zarządu to ~25% CAGR przychodów w USD w latach 2024–2029, a dla akceleratorów AI CAGR w połowie–górnej części przedziału 50%. Rok 2026 biegnie powyżej tej ścieżki: guidance „nieco ponad +40%” w USD (komunikat Q2'26).
2. Ceny — +3–6% od stycznia 2027 r., wyżej dla 2 nm/3 nm; czwarty kolejny rok podwyżek.
3. Pakowanie — CoWoS ×2 do 2028 r.; CoPoS (panel-level) próbnie w 2027 r., produkcja masowa w 2H28.
4. Nowe wertykały — JV z Sony (czujniki obrazu) zatwierdzone przez radę 11.08.2026 (TipRanks); produkcja od 2029 r.

Konkurenci — zestawienie (stan IX.2026)

Konsolidacja czy fragmentacja?

Na szczycie rynek nadal się konsoliduje: udział TSMC rośnie trzeci kwartał z rzędu (70,4% → 72,3% → 72,5%), a udział Samsunga spada. Po raz pierwszy od 2020 r. klienci aktywnie finansują jednak fragmentację. Apple, OpenAI i Tesla budują drugie źródło nie dlatego, że alternatywa jest lepsza, lecz dlatego, że koncentracja na jednej wyspie i jednym dostawcy stała się dla nich ryzykiem zarządczym. Do tego dochodzi presja polityczna: Section 232, umowa USA–Tajwan i wymogi lokalnej produkcji. W horyzoncie 2026–2028 nie zmieni to udziałów w węzłach wiodących o więcej niż 1–3 pp. Może jednak ograniczyć zdolność TSMC do podwyżek powyżej 3–6% rocznie — i to jest prawdopodobnie część wyjaśnienia, dlaczego podwyżki 2027 wyszły niżej niż wcześniejsze doniesienia.

---

4. Financial Track Record (5Y + bieżący rok)

Kwoty w mld NT$, o ile nie zaznaczono inaczej. Dane roczne i kwartalne do Q2'26 przeniesiono z raportu z 10.08 (yfmcp yfinance_get_financials, stockanalysis.com, komunikaty emitenta). Od tamtej pory nie opublikowano nowego kwartału.

Przychody i dynamika — lata

• CAGR przychodów 3Y (2022→2025): +18,9%; 5Y (2020→2025): +23,3%.
• TTM przychodów do sierpnia 2026 (obliczenie własne): 4 440,5 − (lipiec 2025: 323,17 + sierpień 2025: 335,77) + (lipiec 2026: 467,58 + sierpień 2026: 514,81) = NT$4 763,9 mld.
• Rok 2023 (−4,5%) pozostaje punktem odniesienia dla scenariusza bear: w dołku cyklu marża brutto wyniosła 54,4%, a operacyjna 42,6%.

Kwartały i bieżący Q3'26

Sprzedaż miesięczna 2026 (NT$ mld):

Źródła: SEC 6-K, 10.09.2026, TSMC PR, Pulse 2.0.

Analiza trackingu Q3 (obliczenie własne). Guidance zakłada kurs 32,0 TWD/USD (komunikat Q2'26), co daje w NT$ przedział 1 427–1 466 mld. Lipiec i sierpień wniosły NT$982,4 mld. Dla środka przedziału wrzesień musi dać ≥NT$464 mld, a dla górnej granicy ≥NT$483 mld. Sierpień przyniósł NT$514,8 mld. Nawet spadek wrześniowej sprzedaży o 6% m/m oznacza wynik na górnej granicy guidance. Kurs rzeczywisty (31,8) jest mocniejszy od założonego, więc w USD przychody będą nieco wyższe, a marża brutto nieco niższa (−0,25 pp).

Flagi inflekcji:

• Dynamika r/r przyspiesza czwarty miesiąc z rzędu (Q2'26: +36% → lipiec +44,7% → sierpień +53,3%). Część efektu to niska baza z sierpnia 2025 r. (+33,8% r/r wtedy), ale skok o 10,1% m/m nie jest efektem bazy.
• Marża brutto Q3 ma spaść do 65–67% (z 67,7%) — zapowiedziane rozwodnienie z rampy 2 nm (3–4 pp w 2H26). Po raz pierwszy od czterech kwartałów marża spada kw/kw. Kluczowe pytanie na 15.10: czy wolumen sierpniowy skompensował rozwodnienie.
• Zysk netto TTM +77,4% r/r przy przychodach +36% — dźwignia operacyjna ~2,1×.

Metryki klienckie

TSMC nie raportuje NRR/GRR (to nie SaaS). Odpowiednikami są koncentracja klientów i wykorzystanie mocy:

• Klient A (Nvidia): 19% przychodów 2025; Klient B (Apple): 17% — razem 36%.
• Nowa informacja o Kliencie B: wstępne przeniesienie najtańszych układów M do Intela od 2Q27 (errata pkt 1). Szacowany ubytek to ~0,5–0,6% przychodów 2027E. Wiodące układy Apple (seria A oraz wyższe modele M na N3/N2) pozostają w TSMC.
• Wykorzystanie mocy: wszystkie węzły zaawansowane są wyprzedane, fabryki 8-calowe pracują przy >100%, a węzły ≤45 nm są w pełni obłożone. Implikowane wykorzystanie mocy wynosi >95%.

---

5. ROIC / ROE / ROA vs. WACC

Ekonomiczny ROIC vs raportowany (TTM do Q2'26 — bez zmian vs 10.08)

• EBIT TTM = 500,7 + 564,9 + 659,0 + 766,6 = NT$2 491,2 mld; efektywna stopa podatkowa 16,9% → NOPAT NT$2 070,2 mld.
• Kapitał zainwestowany (bez nadmiarowej gotówki) = 9 375,7 − 3 518,0 − ~1 707,8 = NT$4 149,9 mld.

Korekty: goodwill ≈ 0 (wartość księgowa materialna = kapitał własny); SBC pomijalne (RSA ≤0,01% akcji rocznie — errata pkt 3), więc ROIC skorygowany o SBC ≈ ROIC raportowany; leasingi nieistotne; kapitalizacja R&D (~7–8% przychodów) obniżyłaby ROIC do ~44–46%.

WACC — aktualizacja

Werdykt

Spread ROIC − WACC = 49,9% − 11,95% = +37,9 pp (poprzednio +38,4 pp). Wyższa stopa wolna od ryzyka zmniejsza spread o 0,5 pp — bez znaczenia dla werdyktu. TSMC tworzy wartość w skali niespotykanej w przemyśle ciężkim, a każdy NT$1 capexu generuje ~NT$0,50 NOPAT rocznie przy koszcie kapitału NT$0,12.

Trend wieloletni (ROE): 2021 ~30% → 2023 ~26% (dno) → 2024 ~30% → 2025 ~35% → TTM 40,0% → Q2'26 annualizowane 45,9%. Kierunek: poprawa, napędzana marżą, nie dźwignią. Kolejny punkt danych przyniesie 15.10.

---

6. Free Cash Flow & Earnings Quality

Podstawowe wielkości (TTM do 30.06.2026, NT$ mld — bez zmian vs 10.08)

Konwersja i jakość zysku

• FCF / zysk netto = 51,3% — niska, ale wyłącznie z powodu capexu wzrostowego.
• CFO / zysk netto = 118,8% — właściwy test jakości zysku, zdany wzorowo.
• Capex maintenance ≈ D&A = 15,5% przychodów; capex wzrostowy = NT$808,7 mld (18,2% przychodów).
• „FCF maintenance” (CFO − D&A) = NT$1 945,8 mld ≈ 62,0 mld USD → yield 2,68% przy kapitalizacji 2 316,1 mld USD (poprzednio 2,8%). Raportowany FCF yield: 1,56%.

Capex — trajektoria

• 2025: NT$1 272,4 mld (~40,5 mld USD) = 33,4% przychodów.
• Guidance 2026: 60–64 mld USD. H1'26 = NT$847,7 mld (~26,8 mld USD), więc H2 musi wynieść 33–37 mld USD, czyli +24–39% vs H1.
• Zatwierdzone alokacje kapitałowe w 2026 r.: 31,38 mld USD (12.05) + 29,44 mld USD (11.08) — na moce zaawansowane, pakowanie, węzły specialty i budowę fabryk.
• Moce 2027: 2 nm +22%, 3 nm +16% (do połowy 2027 r.), CoWoS ×2 do 2028 r. Oznacza to, że capex 2027 będzie wyższy od 2026 r. Zarząd zapowiedział „istotnie wyżej”, a konkretną liczbę poda prawdopodobnie w styczniu 2027 r.

Konsekwencja dla amortyzacji — główne ryzyko marżowe (bez zmian): capex 60–64 mld USD przy 5-letnim okresie amortyzacji narzędzi oznacza wzrost rocznej amortyzacji o ~12–13 mld USD od 2027–2028. TSMC Arizona pokazuje to już w miniaturze: zysk H1'26 NT$36,07 mld (+663% r/r), ale w Q2 spadek o 8,2% kw/kw, bo „amortyzacja zaczyna ciążyć” (TrendForce, 17.08.2026).

Stock-based compensation

SBC pomijalne, ale nie zerowe (korekta — errata pkt 3). Program RSA dla kadry kierowniczej obejmuje maks. 2,6 mln akcji na edycję wobec 25,93 mld akcji, czyli ≤0,01% rocznie. Główny składnik zmienny wynagrodzeń to gotówkowy udział pracowników w zysku, w pełni ujęty w kosztach. „FCF less SBC” ≈ FCF.

Rule of 40 — nie stosuję

Metryka powstała dla SaaS o capex bliskim zeru. Dla foundry o capex/przychody 33,7% niska marża FCF oznacza wzrost, a nie brak dyscypliny. Informacyjnie: 36,0% + 25,6% = 61,6.

Kapitał obrotowy i czerwone flagi

• Zmiana kapitału obrotowego TTM: −NT$330,2 mld (7,4% przychodów) — mechaniczna przy +36% sprzedaży.
• Current ratio 2,46, quick ratio 2,13.
• Brak sygnałów agresywnej księgowości (brak istotnych pozycji jednorazowych, brak goodwill).
• Luka danych (bez zmian): cykl konwersji gotówki (DSO/DIO/DPO) nadal niedostępny w użytych źródłach. Należy go uzupełnić z pełnego sprawozdania Q3'26.

---

7. Balance Sheet, Leverage & Capital Allocation

Struktura bilansu (Q2 2026, NT$ mld — ostatni raportowany)

• Po dniu bilansowym: emisja obligacji w lipcu 2026 r. — NT$14,0 mld (2,03%, 2031) + NT$4,5 mld (2,10%, 2036) = NT$18,5 mld (TipRanks, 6-K). Gotówka netto się nie zmienia, bo wpływ z emisji zwiększa gotówkę. Spółka wydłuża zapadalność przy kuponach ~2%. W czasie, gdy UST 10Y ma 5,1%, TSMC pożycza w TWD o ~3 pp taniej niż rząd USA.
• Pokrycie odsetek: ~216×. CFO / dług: 2,68×.
• Refinansowanie: nieistotne w każdym scenariuszu poza geopolitycznym.

Syntetyczne miary ryzyka niewypłacalności (aktualizacja członu rynkowego)

Altman Z-Score = 1,2·(WC/TA) + 1,4·(RE/TA) + 3,3·(EBIT/TA) + 0,6·(MVE/TL) + 1,0·(Sales/TA)

Ohlson O-Score ≈ −4,8 (bez zmian — składniki księgowe z Q2'26). Implikowane prawdopodobieństwo upadłości: ~0,8%.

Polityka dywidendowa — aktualizacja

• Stopa dywidendy forward: NT$28/akcję/rok × 5 / 31,80 = 4,40 USD/ADR → 0,99%.
• Wskaźnik wypłaty ~28% — ogromny zapas.
• Nowość: od dywidendy za Q2'26 akcjonariusze zagraniczni mogą otrzymać wypłatę w USD. Ułatwienie techniczne, bez wpływu na wartość.
• Dywidenda za Q2'26 pozostała płaska kw/kw. To zgodne z praktyką TSMC, która podnosi dywidendę skokowo co 2–4 kwartały, a nie co kwartał. Nie traktuję tego jako sygnału.

Buybacki

Brak programu skupu — decyzja prawidłowa przy ROIC ~50% i wyprzedanej mocy. Liczba akcji jest stała, a umorzenia RSA symboliczne. Net buyback yield ≈ 0 z obu stron.

Historia M&A

Ocena: Innolux — wybitna; JASM i Arizona — decyzje polityczne o niższym ROIC, ale Arizona jest już rentowna (NT$36,07 mld zysku w H1'26).

Płynność

Current ratio 2,46 · quick ratio 2,13 · gotówka i inwestycje krótkoterminowe na ADR = NT$678,3 ≈ 21,33 USD (4,8% ceny) · gotówka netto na ADR = NT$488,9 ≈ 15,37 USD (3,4% ceny).

---

8. Moat Analysis

Pięć sił Portera

Typ fosy

Cztery nakładające się mechanizmy — przewaga skali (72,5% rynku amortyzuje koszt węzła na 12× większym wolumenie niż Samsung), koszty zmiany, ekosystem OIP i neutralność (TSMC nie konkuruje z klientami). Neutralność zaczyna działać także przeciw TSMC: skoro TSMC nie konkuruje z klientami, klienci nie mają powodu, by nie dywersyfikować dostawców, gdy tylko alternatywa staje się technicznie akceptowalna. Samsung przy yieldzie ~80% na 2 nm w Taylor zaczyna ten próg przekraczać dla produktów niższej klasy.

Rating fosy (metodologia Morningstar)

Wide moat; trend: stabilny (poprzednio „rozszerzający się”).

Dlaczego obniżam trend, choć udział rośnie:

• Argumenty za „rozszerzającym się”, które nadal obowiązują: udział +2,1 pp w dwa kwartały, czwarty rok podwyżek, A14 przed Intel 14A, CoWoS ×2.
• Argumenty, które pojawiły się po 10.08: (a) wstępna umowa Apple z Intelem; (b) OpenAI potwierdza Samsunga dla Gen 2; (c) yield Samsunga na 2 nm w Taylor ~80%; (d) podwyżki 2027 niższe od wcześniejszych doniesień.
• Synteza: fosa w segmencie flagowych akceleratorów AI nadal się poszerza. Na obrzeżach (low-end SoC, druga generacja ASIC-ów, automotive AI) pojawiła się jednak po raz pierwszy od 2020 r. realna, finansowana przez klientów alternatywa. Łącznie daje to trend stabilny. Powrót do „rozszerzającego się” wymaga zatrzymania nowych przypadków drugiego źródła lub utrzymania udziału >73% mimo startu Intel 18A-P/Samsung Taylor w 2027 r.

Ewolucja fosy w 10 lat

2016: TSMC ~50% rynku foundry. 2018: GlobalFoundries porzuca 7 nm. 2020–2022: Samsung traci Qualcomma i Nvidię z powodu yieldów. 2024–2026: faktyczny monopol na ≤5 nm i wejście w pakowanie. 2026: pierwsze od sześciu lat kontrakty drugiego źródła u dużych klientów — Apple, OpenAI, Tesla. Liczba realnych konkurentów na węźle wiodącym: ~5 (2015) → 1,5 (VIII.2026) → ~2 (IX.2026) w ujęciu kontraktowym, ale nadal ~1 w ujęciu wolumenowym.

---

9. AI Impact — Opportunities & Threats

Klasyfikacja: AI-enabling infrastructure (AI-native po stronie popytu, AI-augmented po stronie operacji) — bez zmian

Czy AI wzmacnia czy eroduje fosę? — Wzmacnia popytowo; po raz pierwszy tworzy też bodziec do dywersyfikacji

Po stronie popytu — sygnały z sierpnia i września są najmocniejsze w historii cyklu:

• Nvidia (26.08.2026): przychody Q2 FY27 96,2 mld USD (+106% r/r), data center 89,0 mld USD (+117%), guidance Q3 108 mld USD ±2%. Pierwsza w historii prognoza roczna: ~70% wzrostu w FY2028. Huang: „nasz popyt jest dużo większy niż 70%”, a ograniczeniem jest podaż (CNBC, Fortune). Nvidia obniżyła jednocześnie prognozę marży brutto do dołka 71–72% z powodu ekstremalnych cen pamięci. Renta w łańcuchu AI przesuwa się w stronę HBM, a TSMC tej renty nie przechwytuje.
• Broadcom (02.09.2026): przychody AI w Q3 FY26 16,7 mld USD (+221% r/r), Q4 21,7 mld USD; rocznie 58 → 115 → 230 mld USD (2026–2028) (CNBC). Niemal cały ten wolumen (TPU Google, Meta MTIA, OpenAI Gen 1) powstaje w TSMC.
• Agentic AI → renesans CPU: Meta Muse pokazuje wyższy stosunek CPU do GPU w obciążeniach agentowych (TrendForce, 22.09.2026). To potwierdza tezę C.C. Wei z lipca: x86, Arm i RISC-V to niemal wyłącznie klienci TSMC. Wyjątek: Intel produkuje część CPU u siebie, więc ten wektor częściowo wzmacnia też konkurenta.

Po stronie ryzyka:

• Finansowanie: capex ~1,3 bln USD w 2027 r., przy którym tylko Microsoft ma mieć dodatni FCF. AI capex przestał być finansowany z nadwyżek, a zaczął z długu. Przy UST 10Y 5,1% (najwyżej od 2007 r.) to nowa, makro-wrażliwa zależność.
• Dywersyfikacja dostaw: skala popytu (OpenAI 10 GW, Tesla AI5/AI6) przekracza to, co klienci chcą powierzyć jednemu dostawcy na jednej wyspie. Paradoks: im szybciej rośnie AI, tym silniejszy bodziec, by zbudować drugie źródło.

Ryzyko „momentu Kodaka”

Nie (bez zmian). Produkt TSMC to proces fizyczny. Ryzyko technologiczne leży w architekturze pakowania (CoPoS, glass core), na które TSMC odpowiada prewencyjnie: Innolux, Ibiden, a teraz także standard 12-calowych masek z ASML.

Produkty i mapa drogowa — aktualizacja

Kto przejmuje wartość AI?

Łańcuch: ASML → TSMC → Nvidia/Broadcom → hyperscalerzy → aplikacje, a od 2026 r. wyraźnie także → pamięć (HBM). Nvidia obniża marżę z powodu cen pamięci, a Micron wykazuje 84,9% marży brutto (CNBC/Yahoo). Pamięć zabiera dziś rosnącą część renty, a jej cykliczność jest znacznie wyższa niż TSMC. TSMC pozostaje najbezpieczniejszym sposobem ekspozycji na AI capex — nie zależy od wyboru architektury i ma pricing power w górę. Jego krańcowy udział w rencie AI jest jednak w 2026 r. prawdopodobnie niższy niż w 2024 r.

Implikacje capex/opex

Capex 60–64 mld USD (2026) → wyżej w 2027 r. (2 nm +22%, CoWoS ×2) → wzrost amortyzacji o ~12–13 mld USD rocznie od 2027–2028. Mechanizm tezy pozostaje ten sam: moc jest wyprzedana, zanim powstanie, więc amortyzacja wchodzi razem z przychodem.

---

10. Management Quality & Governance

CEO i CFO (bez zmian)

Dr C.C. Wei — w TSMC od 1998 r., CEO od 2018, Chairman od 2024. Przywództwo na 7/5/3 nm, wejście w pakowanie, podniesienie długoterminowego celu wzrostu do ~25% CAGR (2024–2029). Wendell Huang — CFO od 2019. Z wyprzedzeniem kwantyfikuje negatywy: rozwodnienie 2 nm o 3–4 pp, rozwodnienie z fabryk zagranicznych o 2–4 pp, wrażliwość na TWD.

Scorecard alokacji kapitału

Alignment (bez zmian — najsłabszy punkt)

Insiderzy posiadają 0,042% kapitału. Wynagrodzenie jest w większości gotówkowe, uzupełnione niewielkim programem RSA (errata pkt 3). Alignment opiera się na kulturze i reputacji, a nie na strukturze bodźców. Argument przeciwny pozostaje w mocy: brak mechanizmów zarządzania pod kurs, brak restatementów w historii.

Historia realizacji guidance

4/4 beaty w ostatnich kwartałach. Guidance przychodów FY2026 podniesiono dwukrotnie („nieco ponad +40%” w USD), a dane I–VIII (+39,3% w NT$, więcej w USD) biegną w linii z nim lub powyżej. Zarząd konsekwentnie guiduje poniżej realizacji.

Transparentność

Wzorcowa: miesięczne raportowanie przychodów, pełna dekompozycja kwartalna, zarząd sam kwantyfikuje negatywy. Jedna uwaga: TSMC nie komentuje publicznie doniesień o cennikach ani o przeniesieniach klientów. O umowie Apple–Intel i o podwyżkach 3–6% inwestor dowiaduje się od prasy, nie od emitenta.

Ład korporacyjny — czerwone flagi (bez zmian co do istoty)

1. National Development Fund ~6,38% z miejscem w radzie — interes państwa, czyli „krzemowa tarcza” i ograniczenia transferu technologii, może różnić się od interesu akcjonariusza mniejszościowego. Tajwańska reguła eksportu technologii (N-1, dyskutowane zaostrzenie do N-2 — Tom's Hardware) ogranicza, jak szybko najnowsze węzły mogą trafić do Arizony. Status tej regulacji wymaga weryfikacji przy następnym raporcie.
2. Struktura ADR — głosuje depozytariusz.
3. Rada z większością niezależnych dyrektorów (m.in. Ursula Burns).
4. Jedna klasa akcji — pozytyw.

---

11. Valuation — Multiples & DCF

Mnożniki bieżące vs historia (obliczenia własne przy 446,57 USD i USD/TWD 31,80)

Wielkości bazowe: kapitalizacja 2 316,1 mld USD; gotówka netto +79,7 mld USD; EV = 2 236,4 mld USD; przychody TTM ~142,8 mld USD; EBITDA TTM ~101,1 mld USD; FCF TTM ~36,2 mld USD; EPS TTM 13,86 USD/ADR (suma czterech kwartałów).

⚠️ Korekty do danych publicznych, które trzeba przenosić (bez zmian vs 10.08): yfinance miesza cenę w USD z finansami w TWD. enterpriseValue, enterpriseToRevenue, enterpriseToEbitda, priceToSalesTrailing12Months i priceToBook są bezużyteczne, a trailingEps był nieaktualny. Wszystkie mnożniki powyżej przeliczono ręcznie. Dodatkowo agregatory podają kapitalizację „2,04 bln USD”, która nie uzgadnia się z ceną × 5 186,5 mln ADR-ekwiwalentów.

Dyspersja konsensusu EPS (ważne dla interpretacji forward P/E). FY2026: 16,55 USD (Barchart, IX.2026) – 16,82 USD (yfmcp, 10.08); Erste 16,78 USD (18.09.2026). FY2027: 21,20 USD (Barchart) – 21,61 USD (yfmcp, 10.08); Erste 21,91 USD (The Cerbat Gem); Zacks w lipcu 19,50 USD. Różnice wynikają z bazy analityków w każdym agregatorze, a nie z obniżek: każda znana rewizja z sierpnia i września jest w górę. Przyjmuję 21,40 USD jako środek przedziału.

Kluczowa obserwacja: dyskonto na forward P/E FY2027 do 10-letniej średniej skurczyło się z −12% do −5%. Na mnożnikach sprzedaży i EBITDA premia wzrosła do 80–90%, co nadal tłumaczy strukturalny wzrost marży (brutto 51,6% w 2021 r. → 67,7% w Q2'26). Argument „tanio na zysku 2027” jest dziś słabszy niż w sierpniu.

DCF — scenariusz bazowy konserwatywny (aktualizacja)

Założenia (mld USD), data wyceny 25.09.2026, konwencja połowy roku:

• Zmiany vs 10.08: przychody 2026 podniesione z 171 do 172 mld USD (tracking Q3), a 2027 z 222 do 225 mld USD (Nvidia, Broadcom, podwyżki 3–6%). Dalsza ścieżka rośnie proporcjonalnie. WACC 11,95% (z 11,5%). Wzrost terminalny 4,0%.
• CAGR 2024→2029 = 28,1% — powyżej celu zarządu (~25%), co uzasadnia rok 2026 na poziomie +40%.

Wynik:

Cena rynkowa 446,57 USD jest o 45,9% wyższa od wartości godziwej (poprzednio +32,8%). Margines bezpieczeństwa jest ujemny i się pogłębił. Przy WACC 11,5% (poprzednim) ten sam model daje 325 USD. Wzrost stóp „zabrał” ~19 USD na akcję, a lepsza ścieżka przychodów oddała ~9 USD.

Tabela wrażliwości (wartość godziwa w USD/ADR)

• Cena 446,57 USD odpowiada WACC ≈ 9,5% przy g = 4,0% (lub ≈ 9,9% przy g = 4,5%).
• Implikowana premia ponad stopę wolną od ryzyka: 9,5% − 5,11% ≈ 4,4 pp. W sierpniu: ~9,7% − 4,65% ≈ 5,0 pp. CAPM z premią krajową: 1,258 × 4,75 + 1,0 = 6,98 pp. Rynek obniżył premię za ryzyko TSMC o ~0,7 pp w ciągu sześciu tygodni, w których stopa wolna od ryzyka wzrosła o 0,46 pp, a ryzyko geopolityczne się nie zmieniło.
• Rozsądny przedział wartości godziwej (WACC 10,5–11,95%, g 3,5–4,5%): 292–400 USD, środek ~340 USD — o ~24% poniżej ceny.

Reverse DCF — co jest w cenie?

Przy WACC 11,95% i g = 4% cena 446,57 USD wymaga przepływów FCF 2027–2031 wyższych o 48,6% od mojej ścieżki bazowej, czyli FCF 2031 ≈ 222 mld USD. Przy marży FCF 37% oznacza to przychody 2031 ≈ 599 mld USD i CAGR ~28%/rok w latach 2026–2031. Dla porównania: cel zarządu (25% CAGR od bazy 2024) daje w 2031 r. ~430 mld USD.

Rynek wymaga od TSMC ścieżki o ~40% wyższej niż już bardzo ambitna prognoza zarządu, rozciągniętej o dwa lata dalej. W sierpniu ta luka wynosiła ~31% (563 vs 429 mld USD). Nie jest to wycena absurdalna, jeśli Nvidia (+70%) i Broadcom (×2) zrealizują prognozy na lata 2027–2028. Jest to jednak wycena, która nie zostawia miejsca na drugie źródło ani na trawienie capexu w 2028 r.

Pogodzenie DCF i mnożników

Rozbieżność jest metodologiczna (bez zmian): DCF na FCF karze capex 33,7% przychodów, a mnożnik zysku go pomija. Rozstrzyga jedno pytanie: czy moc budowana w latach 2026–2028 będzie w latach 2029–2031 wykorzystana w >90%? Sygnały z sierpnia i września (Nvidia, Broadcom, CoWoS ×2) przesuwają prawdopodobieństwo w stronę „tak” dla lat 2027–2028. Rok 2029+ pozostaje zakładem. Rekomendacja i scenariusze opierają się na ścieżce EPS × mnożnik wyjścia, a DCF służy jako test ograniczający.

---

12. Growth Equity Scoring

Wynik pochodzi z wewnętrznego, autorskiego frameworku scoringowego dla spółek wzrostowych. Framework ocenia trzy kategorie — wzrost, fundamenty bilansowe i wycenę — na podstawie danych ilościowych oraz bieżących prognoz i celów analityków (stan na 2026-09-25). Poniżej publikowany jest wyłącznie rezultat.

Wyniki kategorii

Wynik łączny

Wynik ogólny: 78,1% → w skali 0–10: 7,81 (poprzednio 8,21).

Modyfikatory sanity-check (narracyjne, bez zmiany wyniku kanonicznego)

1. Ryzyko geopolityczne — nieuchwycone przez framework. 8% w horyzoncie 5 lat. Odzwierciedlone wyłącznie w wielkości pozycji i w CAGR ważonym prawdopodobieństwem.
2. Stopy procentowe. Framework operuje na mnożnikach forward i celach analityków, więc nie „widzi” wzrostu UST 10Y o 46 pb. DCF widzi go wprost (316 → 306 USD). Wynik 7,81 nie jest więc zawyżony przez stopy, ale też ich nie odzwierciedla.
3. Drugie źródło (nowy modyfikator). Apple → Intel i OpenAI → Samsung nie wpływają na żadną metrykę ilościową w horyzoncie konsensusu. To ryzyko jakościowe dla mnożnika w latach 2027–2028, uwzględnione w scenariuszu bear i w sekcji 16.
4. Jakość zysku — pozytywny. SBC pomijalne, CFO/zysk 118,8%, cztery beaty z rzędu, wyłącznie rewizje w górę.
5. Ograniczenie danych. Wynik oparto na danych przeniesionych z 10.08 (TTM) i konsensusie z wyszukiwarki, bo yfmcp był niedostępny. Konsensus celów różni się między agregatorami o ±4% (514–554 USD). Przy skrajnych wartościach wynik mieściłby się w przedziale ~7,6–8,0. Rekomendacja Buy jest odporna na ten rozrzut z wyjątkiem górnej krawędzi (7,96 przy 554 USD, tuż pod progiem Strong Buy).

Final score: 7,81 / 10 → Buy (obniżenie ze Strong Buy 8,21 z 2026-08-10)

final_score:
  value: 7.81
  scale: 10
  recommendation: Buy
  band: "6.50-7.99"
  date: 2026-09-25
  ticker: TSM
  avg_annual_price_growth_5y_pct: 10.33

---

13. Insider Activity & Institutional Positioning

Transakcje insiderów

• Zero sprzedaży raportowanych w ostatnich 12 miesiącach.
• Skala transakcji rynkowych jest nieistotna (~350 tys. USD łącznie przy kapitalizacji 2,3 bln USD). Wzrosty stanu posiadania z raportów miesięcznych nie są sygnałem, dopóki nie wykluczy się vestingu RSA (errata pkt 4).
• Insiderzy trzymają akcje głównie w linii 2330.TW, raportowanej do tajwańskiego regulatora. Dane SEC pokazują wycinek.

Short interest

Źródło: FINRA via Equibles. Short interest stanowi ~0,58% ADR-ekwiwalentów (29,84 mln / 5 186,5 mln). Lipcowy wzrost częściowo się odwrócił, a poziom pozostaje pomijalny. Wydłużenie days to cover do 3,13 wynika ze spadku obrotów, nie ze wzrostu pozycji.

Pozycjonowanie instytucjonalne — 13F za Q2 2026 (złożone do 14.08.2026)

• Podział opinii wśród funduszy hedgingowych — podobna liczba zwiększeń i redukcji (Seeking Alpha):
  • Soros Capital Management — zwiększenie pozycji o ponad 1 000% (do ~37 mln USD) — najbardziej „dramatyczny” ruch kwartału.
  • Third Point — zwiększenie (wg zestawień +67%).
  • Lone Pine i SoftBank — redukcje (Lone Pine wg zestawień o ~93%).
• Z raportu z 10.08 (dane na 30.06.2026): BlackRock +10,4%, Fisher +1,3%, iShares Semiconductor ETF +81,75%, Fidelity Contrafund +6,5%.
• Odczyt: instytucje długoterminowe (ETF-y, BlackRock, Fisher) akumulowały. Fundusze hedgingowe były podzielone — część realizowała zyski po rajdzie H1, część budowała pozycję na wyprzedaży z lipca. Brak sygnału kapitulacji lub euforii.
• Rynek lokalny: Taiex ustanowił rekord zamknięcia 48 157,29 pkt 23.09.2026, a instytucje kupiły per saldo NT$38,9 mld. Zagraniczni inwestorzy zwiększyli jednak krótkie pozycje w kontraktach terminowych do 76 084 kontraktów (BigGo Finance). Kupują akcje i jednocześnie się zabezpieczają.

Rewizje analityków

• Rekomendacje: 15 Strong Buy / 2 Moderate Buy / 1 Hold (Barchart, 18 analityków) → konsensus Strong Buy. W sierpniu (yfmcp): 6 SB / 12 B / 1 H.
• Cele cenowe (średnie wg agregatorów, IX.2026): 554,45 (18 an.) / 552,38 (20 an., S&P Global) / 523,22 (MarketBeat) / 514,14 (Barchart). Min. 440 USD (TD Cowen, Hold), maks. 700 USD. Średnia z czterech źródeł: ~536 USD (10.08: 540,20 USD).
• Rewizje EPS: jedyne znalezione w oknie VIII–IX są w górę (np. Erste 18.09: FY26 16,72 → 16,78 USD; FY27 21,91 USD). Nie znaleziono obniżek celów ani rekomendacji w okresie 10.08–25.09.2026.
• 24/7 Wall St. (11.09.2026, przy cenie 428,29 USD): cel 12M 492,37 USD, scenariusz bear 414 USD (24/7 Wall St.).

Aktywizm: brak i strukturalnie niemożliwy.

---

14. Top 5 Existential Risks

1. Geopolityka / Tajwan — ryzyko dominujące, klasy egzystencjalnej (bez zmian w skali, zmiana w strukturze)

Ekspozycja: >85% mocy produkcyjnych TSMC i ~90% światowej produkcji najbardziej zaawansowanych czipów znajduje się na Tajwanie. Nowością jest tajwańska reguła eksportu technologii (N-1/N-2), która prawnie utrzymuje najnowsze węzły na wyspie.

Co się zmieniło od 10.08:

• Szczyt Trump–Xi w Waszyngtonie (23–24.09.2026) — pierwsza wizyta państwowa Xi w USA od ponad dekady. Ton obu komunikatów był pozytywny (NBC News). Xi zażądał, by USA sprzeciwiały się niepodległości Tajwanu i „z najwyższą ostrożnością” traktowały sprzedaż broni.
• Pakiet uzbrojenia za 14 mld USD (największy w historii) czeka na decyzję. Trump określił go jako potencjalną „kartę przetargową” w relacjach z Chinami (Tribune/NYT).
• Ćwiczenia Han Kuang (05–14.08.2026) i ćwiczenia z ostrą amunicją (27.08) przebiegły bez incydentów (Asharq Al-Awsat).

Interpretacja: ryzyko kinetyczne w horyzoncie 12 miesięcy prawdopodobnie spadło — obie strony inwestują w relację. Ryzyko strukturalne w horyzoncie 5 lat się nie zmieniło. Pojawił się nowy wektor: jeśli wsparcie USA dla Tajwanu staje się przedmiotem negocjacji, rośnie prawdopodobieństwo scenariusza presji bez wojny (kwarantanna, „pokojowe” wymuszenie), w którym wartość ADR spada bez jednego wystrzału. Utrzymuję 8% dla wariantu materialnie destrukcyjnego.

2. Koncentracja klientów i klastrowe ryzyko popytu

• Nvidia 19% + Apple 17% = 36% przychodów 2025. Nvidia ma zarezerwowane ponad połowę mocy CoWoS.
• Nowe: popyt AI jest finansowany z długu. Tylko 1 z 6 największych inwestorów ma mieć dodatni FCF w 2027 r. Kanał transmisji: rynek obligacji → capex hyperscalerów → zamówienia Nvidii i Broadcomu → wykorzystanie mocy TSMC. Wyprzedzenie wynosi 2–3 kwartały.
• Materializacja: przesunięcie zamówień CoWoS przez Nvidię o dwa kwartały → luka ~8–10 mld USD w przychodach TSMC.

3. Przeinwestowanie / trawienie AI capex

• Capex 2026: 60–64 mld USD; 2027: wyżej (2 nm +22%, CoWoS ×2). Samsung (Taylor) i Intel (~23 mld USD nowego kapitału) również rozbudowują moce.
• Mechanizm: amortyzacja jest kosztem stałym, przychód nie. Pierwszy sygnał widać w Arizonie: zysk −8,2% kw/kw w Q2 przy rosnącej amortyzacji.
• Wzmacniacz ryzyka od 10.08: UST 10Y 5,1% podnosi koszt finansowania capexu klientów. Jeśli stopy utrzymają się >5% do 2027 r., trawienie capexu w 2028 r. staje się bardziej prawdopodobne.

4. Konkurencja technologiczna — Intel / Samsung — ryzyko podniesione

• Intel: wstępna umowa z Apple (18A-P, low-end M, 2Q27, 15–20 mln sztuk rocznie); ~23 mld USD nowego kapitału; 18A-P w risk production. Ale: zero zobowiązanych klientów na 14A, a Foundry traci ~2 mld USD kwartalnie. Decyzje klientów 14A mają zapaść w 2H26–1H27.
• Samsung: yield 2 nm w Taylor ~80%; Tesla AI5/AI6, Broadcom (komunikacja), Arm, OpenAI Gen 2. Ale: udział spadł do 5,9%, a połowa najlepszego węzła jest zarezerwowana dla własnej pamięci.
• TSMC odpowiada przyspieszeniem: pilotaż A14 w 1Q27, niemal równo z Intel 14A.
• Realny horyzont zagrożenia dla flagowych AI: 2028+ (wcześniej 2029+). Dla produktów niższej klasy: 2027 — już zakontraktowane.

5. Regulacje, taryfy i przymus reshoringu

• Section 232: półprzewodniki z Tajwanu objęte pułapem 15%. Firmy budujące moce w USA mogą importować bez cła do 2,5× planowanej mocy w okresie budowy (DigiTimes). Nowe cła na polikrzem (15%, 06.08.2026) nie dotyczą TSMC bezpośrednio.
• Koszt dla akcjonariusza: rozwodnienie marży 2–4 pp z fabryk zagranicznych — trwałe.
• Tajwańska reguła N-1/N-2 — ogranicza tempo transferu najnowszych węzłów za granicę. Chroni pozycję Tajwanu, ale utrzymuje koncentrację ryzyka z punktu 1.

Stress test — P&L w najgorszym prawdopodobnym scenariuszu (bez zmian w założeniach)

Założenie: w 2028 r. hyperscalerzy tną capex AI o 30%, a TSMC schodzi z wykorzystania 95% do 78% przy pełnej amortyzacji mocy z lat 2026–2027.

Wniosek (bez zmian): P&L zabija amortyzacja, nie spadek przychodów. Przy capexie 60–70 mld USD rocznie amortyzacja w 2028 r. sięga ~30% przychodów w scenariuszu stresowym vs ~16% dziś. TSMC przetrwa każdy scenariusz operacyjny — gotówka netto ~80 mld USD, zero potrzeb refinansowania, zdolność do natychmiastowego wstrzymania capexu wzrostowego. Nie przetrwa scenariusza geopolitycznego.

---

15. 3–5Y Scenarios (Bull / Base / Bear / Extreme Bear)

Punkt wyjścia: cena 446,57 USD (24.09.2026); EPS FY2026E ~16,6 USD/ADR, FY2027E ~21,4 USD/ADR (środek konsensusu). Poziomy cen docelowych pozostawiono bez zmian vs 10.08. Nowe dane popytowe (Nvidia +70%, Broadcom ×2, podwyżki 2027) podnoszą prawdopodobieństwo ścieżki EPS na lata 2027–2028. Nowe dane o stopach (10Y 5,1%) i o drugim źródle obniżają uzasadniony mnożnik wyjścia. Oceniam, że oba efekty się mniej więcej znoszą. Zmieniają się IRR, bo cena startowa jest wyższa.

Scenariusz BULL (prawdopodobieństwo 25%)

Warunki: Nvidia i Broadcom realizują prognozy na lata 2027–2028; kolejne podwyżki cen w 2028 r.; A14 i A13 utrzymują przewagę; drugie źródło pozostaje <2% przychodów.

Scenariusz BASE (prawdopodobieństwo 45%)

Warunki: wzrost normalizuje się z ~+40% (2026) przez ~+30% (2027) do 10–12% w latach 2030–2031; capex 26–33% przychodów; udział >70%; drugie źródło 2–4% przychodów do 2030 r.; brak zdarzenia geopolitycznego.

Scenariusz BEAR (prawdopodobieństwo 22%)

Warunki: trawienie AI capex w latach 2028–2029, przyspieszone przez koszt długu; wykorzystanie mocy 75–80%; Intel i Samsung zabierają 10–15% wolumenu topowych klientów od 2028 r.; podwyżki cen wycofane w 2029 r.

Scenariusz EXTREME BEAR (prawdopodobieństwo 8%)

Ważenie prawdopodobieństwem

• Ważony CAGR 3Y: +10,55%/rok (603,3 / 446,57)
• Ważony CAGR 5Y: +10,33%/rok (730,0 / 446,57)

Dlaczego nie zmieniam prawdopodobieństw: bear (22%) — nowe ryzyko finansowania capexu długiem przy stopach >5% równoważy mocniejszą widoczność popytu na 2027 r. Extreme bear (8%) — niższe ryzyko krótkoterminowe po szczycie Trump–Xi równoważy wyższa niepewność co do zobowiązań USA.

Bazowy 5-letni CAGR ceny — liczba kanoniczna

Do pola avg_annual_price_growth_5y_pct w sekcji 12 wpisano 10.33 — to CAGR ważony prawdopodobieństwem, a nie czysty scenariusz bazowy (+11,51%/rok, cena docelowa 770 USD). Uzasadnienie, jak w raporcie z 10.08: ogon geopolityczny jest dla TSM binarny i specyficzny dla spółki (strata −70–80%). Pominięcie go czyniłoby liczbę nieporównywalną z nazwami bez takiego ogona. Różnica 11,51 − 10,33 = −1,18 pp rocznie to cena ryzyka tajwańskiego wyrażona w CAGR.

Zmiana vs 10.08: 11,69 → 10,33 (−1,36 pp). Całość zmiany wynika z wyższej ceny startowej (+6,3%), a nie z niższych celów.

---

16. Catalysts & Red Flags to Monitor

Checklist miesięczny (sprzedaż miesięczna ~10. dnia miesiąca)

Checklist kwartalny

Katalizatory zdarzeniowe (datowalne)

Czerwone flagi — sygnały wczesnego ostrzegania

1. Capex rośnie, a marża brutto i wykorzystanie mocy spadają jednocześnie — dziś capex ↑, marża ↑ (Q2), wykorzystanie >95%. Wzorzec zdrowy.
2. Anulowania lub przesunięcia rezerwacji CoWoS przez Nvidię.
3. Cięcia capexu hyperscalerów lub problemy z finansowaniem ich długu — spready obligacji hyperscalerów i emisje wyprzedzają przychody TSMC o 2–3 kwartały.
4. Nowe przypadki drugiego źródła u klientów z top-10 — trzy w 2026 r. (Apple, OpenAI, Tesla). Każdy kolejny obniża trend fosy.
5. Short interest >2% ADR-ekwiwalentów — dziś ~0,58%.
6. Pierwsza rynkowa sprzedaż insiderska (nie vesting) — dziś brak.
7. Eskalacja w Cieśninie Tajwańskiej lub zmiana polityki USA wobec Tajwanu — w tym rezygnacja z pakietu uzbrojenia jako element porozumienia z Chinami.

⏰ Termin audytu

Next thesis-verification date: 2026-10-16 — dzień po konferencji wynikowej za 3Q'26 (15.10.2026) wg oficjalnego kalendarza TSMC IR — Financial Calendar. Mieści się w limicie +1 miesiąc od daty raportu (2026-10-25). Po tej dacie niniejsza rekomendacja jest uznawana za nieaktualną (stale) i nie może stanowić podstawy decyzji inwestycyjnej. Pośredni punkt kontrolny: przychody za wrzesień, 09.10.2026.

---

17. Investment Recommendation & Portfolio Positioning

Rekomendacja końcowa: Buy (wynik modelu 7,81 / 10; obniżenie ze Strong Buy)

Co się nie zmieniło: TSMC ma faktyczny monopol na produkcję flagowych akceleratorów AI (udział 72,5%, rosnący), marżę EBITDA ~71%, ROIC ~50%, ~80 mld USD gotówki netto i przyspieszający popyt potwierdzany co miesiąc (sierpień +53,3%). Jego klienci zapowiadają na 2027 r. wzrosty, których TSMC nie jest jeszcze w stanie obsłużyć.

Co się zmieniło: (1) cena +6,3% przy stałym konsensusie celów, więc potencjał spadł do ~20%; (2) UST 10Y +46 pb, więc DCF spadł z 316 do 306 USD, a luka do ceny wzrosła z 33% do 46%; (3) pierwsze kontrakty drugiego źródła u Apple i OpenAI, więc trend fosy obniżony do stabilnego; (4) podwyżki 2027 niższe niż wcześniej raportowane. Żadna z tych zmian nie narusza tez fundamentalnych. Wszystkie razem obniżają atrakcyjność punktu wejścia, a nie jakość aktywa.

Rozstrzygnięcie: rekomendacja schodzi na Buy. Istniejące pozycje — utrzymać. Nowy kapitał — dokupować wolniej i niżej niż w sierpniu.

Sugerowana waga w portfelu Growth Equity

3,5–4,5% (docelowo 4,0%; poprzednio 4,0–5,0%, docelowo 4,5%), z twardym limitem 6,0%.

• Obniżenie docelowej wagi o 0,5 pp odzwierciedla niższy wynik (7,81 vs 8,21), wyższą lukę do DCF (46% vs 33%) i niższy oczekiwany zwrot ważony ryzykiem (10,33% vs 11,69%).
• Zasada łącznej ekspozycji tajwańskiej (bez zmian): TSM + inne pozycje z dominującą produkcją na Tajwanie ≤8% portfela. Łączna ekspozycja „na Cieśninę”, bezpośrednia i pośrednia (Nvidia, Broadcom, AMD, ASML, Apple), ≤25–30%.

Horyzont

3–5 lat, z punktem rewizji przy każdej publikacji sprzedaży miesięcznej i pełną rewizją przy wynikach kwartalnych.

Strategia wejścia (dla nowego kapitału)

Powyżej 480 USD nie inicjować nowych transz — przy EPS FY27 21,40 USD to P/E 22,4×, powyżej 10-letniej średniej i mnożnika wyjścia w scenariuszu bazowym.

Wyzwalacze wyjścia (exit triggers)

Wyjście natychmiastowe i pełne:

1. Zdarzenie geopolityczne — blokada, kwarantanna morska, konflikt zbrojny lub wiarygodna, potwierdzona zapowiedź takiego działania.

Redukcja pozycji o połowę:

2. Udział w rynku foundry <65% w dwóch kolejnych kwartałach (TrendForce).
3. Marża brutto <60% w dwóch kolejnych kwartałach przy utrzymanym wykorzystaniu mocy.
4. Flagowy produkt jednego z trzech największych klientów AI (Nvidia, Broadcom, AMD) przeniesiony do Intela lub Samsunga w wolumenie.
5. Capex rośnie przy jednoczesnym spadku marży brutto i wykorzystania mocy przez dwa kwartały.
6. (Nowy) Łączne przeniesienia wolumenu przez klientów z top-10 do konkurencji >5% przychodów w danym roku.

Trymowanie do wagi neutralnej (2–3%):

7. Cena >600 USD bez proporcjonalnej rewizji EPS — przy EPS FY27 21,40 USD to P/E 28,0×.
8. Waga pozycji >6,0% portfela — rebalansowanie mechaniczne.
9. Fala obniżek celów analityków przy utrzymanej cenie.
10. (Nowy) UST 10Y trwale >5,5% przy P/E FY27 >22× — koszt kapitału przestaje uzasadniać premię.

Uzasadnienie wielkości pozycji

• Oczekiwany zwrot (ważony prawdopodobieństwem): +10,33%/rok przez 5 lat (poprzednio 11,69%).
• Oczekiwany zwrot z pominięciem ryzyka geopolitycznego: +11,51%/rok.
• Koszt ryzyka tajwańskiego: −1,18 pp rocznie.
• Przy pozycji 4,0% portfela maksymalna strata w scenariuszu extreme bear wynosi ~3,0% wartości portfela (4,0% × ~75%).
• Przy 10% byłoby to ~7,5% portfela z jednego zdarzenia.

Konkluzja: 7,81/10 to prawidłowa ocena aktywa najwyższej jakości kupowanego po cenie, która zdyskontowała już większość dobrych wiadomości. 4,0% to prawidłowa odpowiedź na pytanie, ile tej jakości można bezpiecznie skoncentrować w jednym punkcie geograficznym — przy koszcie kapitału, który w ciągu sześciu tygodni wzrósł, a którego rynek nie chce zauważyć.